現代均衡股票市場理論及其對中國構建防范股市暴漲暴跌體制的啟示

一、現代均衡股票市場理論

（一）現代均衡股票市場理論的三大基石

1．資產組合理論：從理論上解決了均衡股票市場中的收益與風險關系問題

沒有人會因為把錢存入銀行的儲蓄賬戶而致富，所以如果你想賺取高額報酬，就必須接受相對的高風險，而風險即意味著遭遇虧損的可能性。但是，該承受多大的風險？是否有某種方法，可以讓投資人預期最大化報酬的同時，讓風險減至最低呢？哈里·馬可維茲（Harry Markowitz）給出了上述問題的答案，最后徹底改變了投資管理的運作模式。1952年馬可維茲發(fā)表了《資本選擇》一文，在論文中，他運用均值-方差分析方法，確定了風險資產組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產組合思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。

20世紀60年代，夏普（William Sharpe）、林特（John Linter）和莫西（Janmossion）以資產組合模型為基礎創(chuàng)立了資本資產定價模型（簡稱CAPM模型），該模型在一般均衡框架下研究單個投資者在理性選擇基礎上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價格的形成機制。投資收益的正態(tài)分布以及收益與風險的對稱性是資本資產定價模型所揭示的均衡股票市場的實質。

2．無套利假設：從理論上解決了風險條件下股票市場均衡問題

1952年，在研究“公司應該用何種方式融資，以達到債務和股東權益的最佳均衡點”這一問題時，莫迪里亞尼與米勒提出，企業(yè)經理人可以嘗試極大化投資人所持有的公司股票和債券的市場價值。因為投資人隨時都在評估公司未來能為債權人和股東創(chuàng)造多少所得、這些未來的所得有多大的不確定性，以及這家公司相對其他公司的相對風險和相對的盈余能力高低。簡單地說，就是由市場來決定公司的整體價值。

理論上聽起來不錯，但實務上是否有效呢？為了證明他們的理論在實務中有效，莫迪里亞尼與米勒提出了套利理論（或者叫單一價格定律）。他們認為，兩個具有相同特質的資產，應該以同樣的價格出售；而在兩個不同市場進行交易的同一種資產，也應該以同樣的價格進行買賣。如果這種資產出現不同的價格，就會產生獲利的機會，投資人可以賣出價格高估的資產，買進價格低估的資產。此時套利者將可以鎖定一筆確定的利潤，也就是所謂的“免費的午餐”。因此，他們認為由于套利者對市場差價的競逐，可以確保不同市場中的同一資產價格趨于一致。套利者讓市場維持了正直，并且會把不完全競爭市場帶入完全競爭市場。同樣地，對于具有相同盈余能力和相同風險的公司，套利者也傾向給予相同的市場評價，而不管他們是如何籌措到所需資金。假設有兩個公司，盈余能力和風險都相同，但融資方式不一樣，如果市場給予它們不一樣的價值，則套利者可以通過自制式的信用擴張來進行套利。

莫迪里亞尼與米勒的研究不但為公司理財這門學科奠定了基礎，并且首次明確提出了無套利假設。所謂無套利假設是指在一個完善的金融市場中，不存在套利機會（即確定的低買高賣之類的機會）。他們認為，如果兩個公司將來的（不確定的）價值是一樣的，那么它們今天的價值也應該一樣，而與它們的財務政策無關，否則人們就可通過買賣兩個公司的股票來獲得套利。

更進一步，莫迪里亞尼與米勒指出，在經濟學家的核心命題——完全競爭的資本市場中，套利行為必須存在。如果套利行為不存在，那么資本市場將會嚴重且持續(xù)地違反經濟學的一個重要基本原則：單一價格定律。

顯然，達到一般經濟均衡的金融市場一定滿足無套利假設。這樣，莫迪里亞尼與米勒的理論與一般經濟均衡框架是相容的。但是，直接從無套利假設出發(fā)來對金融產品定價，則使論證大大簡化。從那時開始，金融經濟學就以無套利假設作為出發(fā)點。

以無套利假設作為出發(fā)點的一大成就是布萊克-肖爾斯期權定價理論。所謂（股票買入）期權是指以某固定的執(zhí)行價格在一定的期限內買入某種股票的權利。期權在它被執(zhí)行時的價格很清楚，即如果股票的市價高于期權規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權的價格就是市價與執(zhí)行價格之差；如果股票的市場低于期權規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權是無用的，其價格為零?，F在的問題是：期權在其被執(zhí)行前應該怎樣用股票價格定價呢？為解決這一問題，布萊克和肖爾斯先把模型連續(xù)動態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種債券，它是無風險證券，其收益率是常數；另一種是股票，它是風險證券，沿用馬科維茲的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻畫，但是動態(tài)化以后，其價格的變化滿足一個隨機微分方程，其含義是隨時間變化的隨機收益率，其期望值和方差與時間間隔成正比，這種隨機微分方程稱為幾何布朗運動。然后，利用每一時刻都可通過股票和期權的適當組合對沖風險，使得該組合變成無風險證券，從而就可得到期權價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數是時間、期權的執(zhí)行價格、債券的利率和股票價格的“波動率”。出人意料的是這一方程居然還有解。于是，布萊克-肖爾斯期權定價公式就這樣問世了。通過到實踐中去驗證，該公式非常有效?，F在，該公式成為人類有史以來應用最頻繁的一個數學公式。

布萊克-肖爾斯公式的成功是用無套利假設來為金融資產定價的成功。這一成功促使1976年羅斯（S.A.Ross）的套利定價理論的出現。

由于資本資產定價模型建立在一系列嚴格的假設條件之上，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯認為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。在資產定價模型基礎上，羅斯創(chuàng)立了套利定價理論。與資產定價模型相比，套利定價理論放松了假設條件，認為影響股票收益的不是一個因子，而是多個因子，投資人會在不增加風險的情況下尋找不同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明，承擔相同因素風險的證券應有相同的收益，當股票價格處于非均衡狀態(tài)時，就產生套利機會，投資者通過套利活動使被高估或被低估的股票回歸其價值，股票市場就會再次達到均衡。

對此，羅斯構造了一個一般均衡模型，證明了投資者持有的證券價值在市場組合中的份額越來越小時，每種證券的收益都可用若干基本經濟因素來近似地線性表示。后來人們發(fā)現，如果僅僅需要對各種金融資產定價的多因素模型做出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設和“近似無套利假設”。如果證券組合的風險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風險收益率。

在此基礎上，羅斯提出了套利定價的一般原理，其結果后來被稱為“資產定價基本定理”。該定理認為，無套利假設等價于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產對該等價概率測度的期望收益率都等于無風險證券的收益率。

1979年羅斯還與考克斯（J.C.Cox）和魯賓斯坦(M.Rubinstein)一起，利用資產定價基本定理對布萊克-肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都能使“未來收益的期望值等于無風險收益率”成立。由此得到期權定價的離散模型。而布萊克-肖爾斯公式無非是這一離散模型當時間間隔趨向于零時的極限。

從此，金融資產定價在很大程度上離開了一般經濟均衡框架，而只需要從等價于無套利假設的資產定價基本定理出發(fā)即可。

當金融商品定價已經建立在無套利假設基礎上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現實相符幾乎成了一回事。如果金融市場的價格變化能通過市場有效性假設的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設。于是，股票市場是否有效就成了金融經濟學研究的重點內容。

3．有效市場理論：從理論上解決了均衡股票市場的價格形成機制問題

1900年，法國經濟學家巴契里耶（Louis Bachelier）提出了商品價格的隨機波動原理，他認為商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉姆斯（Williams）提出了股票的內在價值是由未來股利的折現所決定的理論。該理論認為，人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學家坎德爾（Kendall）提出了資產價格的變動呈隨機游走規(guī)律，股票未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。羅布特（Robets，1953）和奧斯伯恩（Osboene，1959）的研究則進一步說明股價波動符合普通布朗運動，他們的這一發(fā)現說明股票市場本身是有效的。法馬（Fama，1970）在對過去的有效市場理論進行系統(tǒng)總結的基礎上，提出了一個完整的有效市場理論框架。有效市場理論假定投資者是價格的理性接受者，價格反映了所有信息，并且所有信息對投資者的影響相同，在投資者足夠多時，將導致股價隨機游走和正態(tài)分布。也就是說，有效市場的證券價格總是能體現獲得信息變化的影響。

（二）現代均衡股票市場理論的兩大支柱

經濟學最基本的二項法則：一是不承擔風險即無超額報酬；二是在自由競爭市場中，要戰(zhàn)勝擁有豐富知識與技巧的競爭者是極端困難的?，F代均衡股票市場理論認為這兩項法則完全適應于股票市場。

1．投資者具有理性選擇的能力

作為理性的經濟人，投資者能根據市場情況和自身處境盡可能做出自身利益最大化的決策。在股票市場上，投資者能對股票做出合理的價值評估，對收益和風險能夠做出權衡，并以此為基礎做出投資決策。

2．市場機制能夠充分發(fā)揮作用

當股票當前價格高于或者低于預期價格時，投資者就會賣出或者說買入股票，市場向均衡方向運動。即投資者的套利行為會使股票的價格和價值趨于一致。因此，當市場機制充分發(fā)揮作用時，即使有些投資者存在非理性行為，市場機制也會把這種非理性行為排斥在外，從而使得個體行為“好像”在驗證經濟理性的假設。

（三）現代均衡股票市場理論的特征

第一，股票價值能夠體現公司的股權價值，反映公司當期與未來凈利潤的變化。這一點體現了股票市場的一項基本功能——資源配置功能。只有這樣，股票市場才能成為社會資本尋找最優(yōu)投資的平臺。經營業(yè)績好、有發(fā)展前景的企業(yè)才能通過股票市場籌集到更多的資本，投資者也能從中得到更多的回報。

第二，風險與收益成正比關系。“天下沒有免費的午餐”，想要得到可觀的收益，必須要冒很大的風險。投資選擇是在風險與報酬之間尋找平衡。與投資債券相比，股票投資的回報要高一些，但是，投資股票的風險也要高一些。在均衡的市場中，要得到更高的收益，就必須投資更多的風險證券，但同時要承擔更高的風險。

第三，股票市場的價格反映實體經濟的變化。我們通常說，股票是經濟運行的晴雨表。實際上，只有在均衡的股票市場中，股票市場的價格才能反映實體經濟的變化。在均衡的股票市場中，股票市場能夠反映宏觀經濟周期的變化，當經濟從低谷開始走向復蘇時，股票價格就會上漲；實體經濟達到頂峰并轉向衰退時，股票價格就會下跌。

第四，股票價格對市場信息可做出完全反映。在均衡股票市場中，任何影響股票價格的信息都會迅速被市場消化，股票價格是市場信息的完全反映。

第五，股票的收益成正態(tài)分布。在均衡股票市場中，大部分的投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均收益的概率遠遠大于獲得高于或低于平均期望收益的概率。

第六，非理性投資者對均衡股票市場的價格不具有決定性的影響。在均衡股票市場中，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機進行的，且非理性投資的作用相互抵消，股票價格不會受到大的或者長期的影響。同時，非理性投資者的錯誤行為會在市場中遇到理性的套利者，理性套利者會消除非理性投資者對股票價格的影響。

二、現代均衡股票市場理論對中國構建防范股市暴漲暴跌體制的啟示

頻繁地、大幅度地暴漲暴跌是中國股市自成立以來最重要的特征，如何防范股市暴漲暴跌問題已成為中國金融管理當局急需解決的一個難題?；谥袊D型經濟的現實國情以及股票初級市場的特點，我們必須從構建體制和機制的角度去解析中國股市暴漲暴跌問題。歸納總結現代均衡股票市場理論，對中國構建防范股市暴漲暴跌的體制具有重要意義。

現代均衡股票市場理論實際上把股市看成是完全競爭市場，但由于均衡股票市場理論的假定條件不可能完全成立，因此，現實中的股票市場不可能按照均衡股票市場理論的設想運行。但是，盡管現代均衡股票市場理論所描述的市場在現實中根本不存在，但該理論為股票市場制度建設樹立了一根標桿，這為中國解決股市頻繁地、大幅度地暴漲暴跌問題提供了很好的思路。筆者認為，要從根本上防范股市的暴漲暴跌，必須以均衡股票市場為標桿，從構筑均衡股票市場成立的假定條件入手來完善股票市場制度。

第一，雖然我們不可能做到讓投資者完全理性，但通過制度設計，我們可以盡可能地使投資者理性地對待市場，同時使非理性者受到市場的懲罰。

第二，雖然我們也不可能做到完全信息，但通過制度設計，我們可以盡可能地降低投資者的信息成本，減化信息處理難度，從而提高他們的信息處理能力。

第三，雖然我們不可能做到完全競爭，但在制度設計時，盡可能地考慮讓市場發(fā)揮作用，減少政府等其他力量不必要的干預。

第四，雖然我們不可能做到讓套利者把不完全競爭市場真正帶入完全競爭市場，但通過制度設計，我們可以盡可能地消除套利活動的制度障礙，讓市場參與者盡可能很便利地創(chuàng)造出更多套利方法和套利工具，盡可能地降低套利者的套利成本。