管理者交易的市場擇時能力對市場流動性的影響——經(jīng)濟與管理

一、引言
從2006年起，我國開始允許上市公司中的管理者在二級市場上買賣所在公司的股票，我們稱這種行為為管理者交易。管理者交易對股票市場流動性的影響，國外許多文獻都是基于信息不對稱理論的研究。作為內部人的上市公司管理者的交易與市場微觀結構理論中市場流動性所表明的信息效應之間的聯(lián)系如何，這在我國允許管理者交易之后的研究中還是一個空白。國外學者普遍認為且有證據(jù)表明，管理者能夠接近價格敏感性信息，所以管理者能很好地了解證券的基本價值。然而，管理者交易活動對市場流動性影響的實證研究相當少，且現(xiàn)有文獻中的實證結果是模棱兩可的，國內對這方面的研究幾乎沒有。
一些學者認為管理者交易提高了市場流動性。管理者賣出股票，其持有股份減少，因而減輕了信息不對稱，而且在管理者賣出當日及之后，市場流動性提高了。Lakonishok和Lee（2001）[1]認為，購買僅僅是管理者活動的一個信息來源，而管理者賣出似乎沒有預測能力。因此管理者賣出可能被流動性或分散化的原因所驅使，給市場帶來了額外的流動性。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]認為，管理者賣出在管理者交易當日及以后增加了市場流動性。
管理者交易削弱了市場的流動性。Copeland和Galai（1983）[3]認為，股票的買賣價差與信息不對稱的程度有關。當市場參與者有用的信息較少時，為了維護自身的利益，他們將會增加股票買賣價差，從而削弱了股市流動性。Glosten和Milgrom（1985）[4]認為，管理者的交易加大了股票買賣價差。管理者交易活動越頻繁或者信息不對稱程度越高，買賣價差越大，也說明了股票市場流動性越差。
管理者交易對股票市場流動性的影響仍然沒有確定的答案。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]認為，這些模棱兩可的結果可能是由于之前的大部分研究文獻失敗地區(qū)分了管理者的買入交易和賣出交易。本文在R？觟sch和Kaserer（2011）[2]研究的基礎上，使用國泰安數(shù)據(jù)服務中心的管理者交易的數(shù)據(jù)，分別考察了中國上市公司中管理者買入交易和管理者賣出交易對我國股票市場流動性的影響，這在國內是比較早地研究管理者交易對市場流動性影響的。
本文剩余部分安排如下：第二部分是研究假說；第三部分是研究設計；第四部分是實證分析結果；最后是結論。
二、研究假說
由于先前的研究對管理者交易如何影響市場流動性沒有得出一致的實證結論，本文建立以下研究假說來整合和解釋先前的研究結果。逆向選擇理論假定當信息不對稱程度上升時，流動性就會下降。問題是，什么因素影響市場上的信息不對稱。因此，本文預測管理者交易對股票市場的流動性影響是雙面的：
假說1：管理者買入當日及買入后市場流動性被削弱。
筆者預期市場參與者通過增加管理者買入后的市場流動性成本而進行價格保護。因為管理者買入增加了股權且隨后增加了信息不對稱。這個假說得到了Barclay和Smith（1988）[5]，Brockman和Chung（2001）[6]，Ginglinger和Hamon（2007）[7]，Chung和Charoenwong（1998）[8]及Bettis et al.（2000）[9]，等結果的支持。
假說2：管理者賣出當日及賣出后市場流動性被提高。
相對于假說1的結果，管理者賣出降低了管理者所持有的股份，因而減輕了信息不對稱，且管理者賣出后的市場流動性被提高了。Cao et al.（2004）[10]及Krishnamurti和Thong（2008）[11]的實證結果支持了該假說。
這兩個假說與集中研究管理者股權和市場流動性之間關系的實證文獻相一致，如Heflin和Shaw（2000）[12]及R？觟sch和Kaserer（2010）[13]等文獻都證明了管理者股權削弱了市場流動性。導致管理者股權更高的買入交易行為更弱化了市場流動性，而降低管理者股權的管理者買入行為將會提高市場流動性。
三、研究設計
（一）數(shù)據(jù)選取
本文研究中所使用的數(shù)據(jù)，包括在上交所上市的中國上市公司管理者交易的數(shù)據(jù)，來自國泰安數(shù)據(jù)服務中心，區(qū)間是2008年1月到2010年12月；包括上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在二級市場上交易的不少于1 000股的所有數(shù)據(jù)，除去管理者因其它原因而變動股份的所有數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的股票，去掉金融類公司數(shù)據(jù)及所有的ST股票，最后剩下買入樣本271個，賣出樣本942個。變動股份數(shù)量、變動比例、每日交易的收盤價、日個股交易股數(shù)以及公司市值的數(shù)據(jù)都來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。
（二）研究方法
本文使用事件研究法進行研究。該統(tǒng)計方法通常被廣泛地用來測量特定事件（如兼并收購、盈余公告和新股發(fā)行等）對公司價值的影響。這些研究通常使用超額股票收益來評價特定事件對公司價值的影響。然而，該事件研究法也可以被用來研究特定事件的超額流動性，如Chung和Charoenwong（1998）[8]以及R？觟sch和Kaserer（2011）[2]都使用該方法分析了事件對市場流動性的影響。
在使用事件研究法之前，首先確定事件期窗口和參照期窗口。這里定義參照期窗口為管理者交易日前后各20天。而事件期窗口定義為管理者交易日前后各10天，包括交易日在內總共21天。
用Liqi，t表示股票i在第t日的流動性指標；用表示股票i在參照期的平均值，其含義為參照期內的正常流動性。如果用ALiqi，t表示股票i在第t日的超額流動性，那么下面的等式成立：
此外，在對平均標準超額流動性以及累計平均標準超額流動性的顯著性檢驗時，使用的是普通的橫截面t檢驗以及自舉方法（bootstrap）。
（三）流動性測量
以往的研究對于使用何種指標測量流動性并沒有達成共識，而且測量流動性的指標有很多種，每種指標都有自身的優(yōu)缺點。現(xiàn)有的文獻大多主要使用買賣價差來測量流動性成本，也有部分學者使用交易量作為流動性的測量指標。本文使用交易量度量市場流動性。對于交易量，使用的是日個股交易股數(shù)，交易量越大表明股票市場流動性越好。
（四）多元回歸模型
為了使結果更為穩(wěn)健，使用多元回歸模型分析了管理者買入交易和賣出交易對市場流動性的影響。具體模型如下：
ASALiqi，t或CASALiqi，t=？琢+？茁1P+？茁2Mcap+？茁3Val+？茁4Stthold+？茁5Buy+？著i（5）
其中，方程中的ASALiqi，t或CASALiqi，t是因變量，i表示第i個事件；解釋變量P表示管理者交易當日的股票收盤價格的自然對數(shù)；解釋變量Mcap表示事件日公司市值的自然對數(shù)；解釋變量Val表示交易股份值的自然對數(shù)；解釋變量Stthold表示交易股份數(shù)占交易前總持有的比值，即變動比例；Buy是虛擬變量，當買入時等于1，其他等于0。