內容摘要：我國創(chuàng)業(yè)板于09年底啟動，首批上市的28家企業(yè)高成長性備受矚目。然而目前學術界對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研究也處在定性分析的起步階段，沒有進行定量研究。本文以這28家企業(yè)上市前后數(shù)據(jù)為樣本，運用主成分分析法和逐步回歸的方法進行實證分析，得到如下結論：我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性與資產負債率正相關，而上市不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展。本文不僅研究了影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的因素，而且也給出了量化成長性的表達式，研究成果具有一定的推廣性。

一、引言

歷經十年的醞釀，09年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板正式掛牌交易。自上市以來，創(chuàng)業(yè)板市場在推動產業(yè)升級、促進科技創(chuàng)新方面正發(fā)揮越來越重要的作用。但創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與主板和中小板企業(yè)規(guī)模大小、行業(yè)分布、科技含量等方面都存在較大差別，所以先前有關主板和中小板企業(yè)成長性的結論對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否適合還有待研究。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本,通過實證分析和數(shù)據(jù)分析來研究我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長性與盈利質量、資產質量、現(xiàn)金質量和風險水平之間的關系，進而指出影響創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長性的最重要因素，對比實際情況驗證文章結論，并提出政策意見。

本文余下部分結構如下：第二部分是文獻回顧與文獻綜述，第三部分將介紹模型中所用到的指標，第四部分將對模型進行討論分析，第五部分是模型的結果分析，第六部分對比實際情況驗證本文的模型，最后我們在第七部分提出結論與政策意見。

二、文獻回顧與文獻綜述

Ardisshvili和Delmar等人對可能的成長性評價指標進行了歸類,認為分別有資產額、雇員人數(shù)、市場份額、產出量、利潤額和營業(yè)收入等。國內學者對此也做出了很多的研究：沈海平、吳秋璟（2010）選取了中小板100家上市企業(yè)2007年至2009年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國中小板上市企業(yè)的成長性與其盈利能力、償債能力、股本擴張能力、現(xiàn)金流量能力、資產規(guī)模等指標正相關，與財務風險和代理成本負相關，與財務杠桿不相關；章?。?009）對香港創(chuàng)業(yè)板上市的內地企業(yè)成長性研究發(fā)現(xiàn)，其成長性與其盈利質量、風險水平存在著明顯的相關關系，而與資產質量、現(xiàn)金質量之間的關系并不顯著，這與沈、吳的研究結果差異較大，這表明上市公司成長性的影響因素存在差異。

縱觀已有研究，大多數(shù)都是以成熟股票板塊上的成熟企業(yè)為研究樣本，即使是創(chuàng)業(yè)板市場的研究也停留在納斯達克和香港的創(chuàng)業(yè)板上。但是，我國的創(chuàng)業(yè)板市場與香港的創(chuàng)業(yè)板市場關聯(lián)性較小，可比較性較差。本文將嘗試建立符合我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實際情況的模型。

三、模型指標設計

（一）成長性影響因素設計

1. 凈利潤率    

本指標主要表示盈利質量，表示銷售收入的收益水平。凈利潤率越高，表明企業(yè)的盈利能力越強，盡可能的改善工藝，加大科研投入，這對于以制造業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說具有重要意義。

2. 營業(yè)收入現(xiàn)金比率

營業(yè)收入現(xiàn)金比率反映了企業(yè)的現(xiàn)金質量，是經營活動產生的現(xiàn)金凈流量與主營業(yè)務收入的比值，它反映經營活動產生的凈現(xiàn)金流量在總凈現(xiàn)金流量中占的比率。

3. 資產負債率

資產負債率是企業(yè)負債總額與資產總額的比率，反映企業(yè)的資產總額中有多少是通過舉債而得到的。資產負債率是企業(yè)償還債務的綜合指數(shù)，反映企業(yè)的財務杠桿和財務風險。

4. 是否上市的虛擬變量

是否上市對于企業(yè)發(fā)展意義重大。企業(yè)上市不僅僅是其高成長性的表現(xiàn)，更會對其成長性有復雜作用。企業(yè)上市后，信息的披露嚴格要求﹑管理層的激勵機制﹑企業(yè)聲譽的促進等都會對成長性有反作用，其中包括正面和負面作用。

（二）成長性表現(xiàn)指標設計

一般，企業(yè)成長性的表現(xiàn)從總資產增長率、銷售收入增長率和凈資產收益率增長率這3個方面來考慮。其中總資產增長率反映企業(yè)規(guī)模的擴大；銷售收入增長率反映企業(yè)收入的增長，進而反映企業(yè)盈利能力變化；凈資產收益率增長率反映企業(yè)收益的增長。本文的成長性指標是用這3個指標的一個綜合指數(shù)，即成長性指數(shù)=銷售收入增長率×X1 +總資產增長率×X2+凈資產收益率增長率×X3。

（三）指標合理性分析

由于成長性與設定指標之間存在共同關系和交叉關系，我們下面將從兩個方面對本模型選取的指標進行可行性證明。

1.對于共同關系的處理

軟硬環(huán)境等許多因素都在影響著企業(yè)的成長性，此次研究選定上文中設定的指標，意在簡化模型，研究得出影響企業(yè)成長性的最核心因素。由于成長性與凈利潤率等自變量之間呈共同關系，均由國家一定時期國民收入和價格指數(shù)等宏微觀經濟發(fā)展水平決定。我國經濟現(xiàn)階段將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，所以共同關系對變量影響不大。

2.對于交叉關系的處理

企業(yè)之間的各方面的差異造成了研究變量選取的局限性。影響成長性的變量還包其他可列指標，如：企業(yè)管理層的激勵制度﹑研發(fā)投入等因素等。但本文所選取的凈利潤率﹑營業(yè)收入現(xiàn)金比率﹑資產負債率和是否上市虛擬變量在一定程度上可以充分反映這些因素。很明顯企業(yè)效益越好，就會更加注重激勵制度和研發(fā)投入，反之，企業(yè)就會遇到資金瓶頸而無能為力。所以本文所選取的這四個變量一定程度上代表了影響企業(yè)發(fā)展的經濟因素，尤其是高科技型中小企業(yè)。

綜上所述，本模型指標選取合理，在一定程度上能夠充分說明影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的因素。

四、建立模型

（一）樣本選取

本文以2009年首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的07﹑08﹑09年數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源為色諾芬數(shù)據(jù)庫。

（二）成長性影響因素模型

本次模型中各變量如下：

1.  主成分分析法確定的成長性指數(shù)表達式中X1，X2，X3的值（spss18.0）：

表1：各主成分所解釋的原始方差變量方差

從上表可知，總資產增長率、銷售收入增長率和凈資產收益率增長率通過主成分分析法只得到一個主成分。主成分的特征根為1.654，占總特征根的比例（方差貢獻度）為55%，這表明主成分解釋了原始3個變量的55%的信息，可見所得到的主成分對總資產增長率、銷售收入增長率和凈資產收益率增長率解釋得充分，因此本文以以這3個變量來反映成長性具有較強的說服力的。

表2：主成分的因子載荷矩陣

上表是主成分的因子載荷矩陣，我們將以這3個指標對企業(yè)成長性的因子值作為權重，來說明成長性指數(shù)，即：

成長性指數(shù)=總資產增長率×（–0.771）＋凈資產收益率增長率×0.841 ＋主營業(yè)務收入增長率×0.594。

2.線性回歸確定成長性指數(shù)模型

為了避免多重共線性，我們利用spss18.0將成長性指數(shù)和凈利潤率﹑營業(yè)收入現(xiàn)金比率﹑資產負債率和是否上市的虛擬變量采用逐步回歸的方法進行多元線性回歸。

最先引入的自變量是是否上市，其次是資產負債率，而其他兩個變量（凈利潤率和營業(yè)收入現(xiàn)金比率）均被模型剔除。

只含有是否上市的一個自變量的回歸方程，其調整的R2=0.579；含有是否上市和資產負債率兩個自變量的成長性的模型回歸方程，其調整的R2=0.647。

回歸分析的方差分析表，兩個模型的F檢驗的P值均接近0，表明了兩個模型都是顯著的。因此，本文所使用的模型具有較強的說服力。二元回歸模型如下：（其中是否上市=1，企業(yè)上市；0，未上市）

成長性指數(shù)= –1.214–1.646×是否上市+3.166×資產負債率。

            （3.274）      （-4.947）      （-4.947）           

五、模型結果分析

（二）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長性與資產負債率呈正相關

企業(yè)資產負債率反映企業(yè)的融資結構，資產負債率越高說明企業(yè)在保證所有權的前提下充分融資，進而加速發(fā)展。但高資產負債率帶來的財務風險，持續(xù)經營的不確定性，不利于企業(yè)的發(fā)展，這似乎與本研究結論相矛盾，其實不然。本模型的樣本是首批上市企業(yè)在上市前兩年和上市當年的數(shù)據(jù)，但仍以未上市的時間居多，而對于這些具有高成長性的企業(yè)而言，融資困難是最大的發(fā)展瓶頸，模型結果顯示成長性與資產負債率正相關的結論也就不奇怪了。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長性與是否上市虛擬變量呈負相關

這很顯著的反映了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后成長性發(fā)生的變化。科技型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后，獲得了發(fā)展所需的資金，為企業(yè)注入了新活力。但我們不能忽視的是，科技型中小企業(yè)發(fā)展最核心的是技術和戰(zhàn)略，而上市對信息的披露高要求使上市企業(yè)在某種程度上喪失了在戰(zhàn)略部署上的發(fā)展核心，容易被模仿，不利于企業(yè)的高速成長和長久發(fā)展。

（四）凈利潤率和營業(yè)收入現(xiàn)金比并非影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的核心因素

研究所得的成長性模型中未出現(xiàn)凈利潤率和營業(yè)收入現(xiàn)金比率，這主要是因為多重共線性造成的，并不能說明凈利潤率和營業(yè)收入現(xiàn)金比率這兩個變量與成長性的關系較弱。由分析，凈利潤率和營業(yè)收入現(xiàn)金比率在上市前后發(fā)生的變化主要是由于是否上市和資產負債率兩個變量影響的。

六、現(xiàn)實對比

深交所近期發(fā)布《多層次資本市場上市公司2010年報實證分析報告》，稱，我國中小企業(yè)上市公司的成長性在IPO后具有典型的耐克曲線特征。即在上市后一、兩年內其成長性普遍有所下降，但之后成長性開始回升，在圖形上表現(xiàn)出“V”字形曲線或稱“耐克曲線”。

04-10年中小板上市公司上市后營業(yè)收入同比增長率（來自深交所）

這與本文的研究結果具有相似之處，但對之后成長性上升本文表示懷疑。筆者認為，深交所的研究主要建立在中小板企業(yè)的基礎上。不可以否認的是，中小板企業(yè)無論是在規(guī)模還是技術經驗等方面都優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。很難想象，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資后會一直高速發(fā)展，試想兩個同處一個行業(yè)，經營條件類似，同質化越來越明顯，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會和中小板上的企業(yè)具有同樣的成長性。

七、結論與政策意見

本文結論對于企業(yè)管理者﹑政府部門和廣大投資者都具有一定的指導意義。例如創(chuàng)業(yè)板市場準入門檻中對于高成長性的規(guī)定僅僅停留在定性的角度，本文的結論量化了成長性，有利于初步審核欲上市的企業(yè)，但同時也應該考慮到由此可能帶來的負面影響，如企業(yè)管理者僅僅關注這些與成長性有較強關系的財務指標，而忽視了企業(yè)核心競爭力和發(fā)展戰(zhàn)略的制定。同時也告誡企業(yè)管理者應該全面考慮上市帶來的影響，避免盲目上市。

現(xiàn)在各地方政府鼓勵中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，通過本文的研究發(fā)現(xiàn)上市不利于企業(yè)成長性，并且我們也不能忽略很多中小企業(yè)雖未上市但發(fā)展的非常好，甚至比一大批上市企業(yè)更有經濟效率的事實。從政府的角度而言，鼓勵企業(yè)上市的最終目的也是為社會創(chuàng)造出更多的財富提供就業(yè)崗位，所以政府應正確認識上市后企業(yè)成長性減弱，不能盲目的鼓勵所有企業(yè)都上市。

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