基于價(jià)值投資的Piotroski選股策略實(shí)證研究-經(jīng)濟(jì)論文

　　Piotroski選股策略就是這樣一種基于價(jià)值投資的方法，具體來(lái)說(shuō)是對(duì)股票市場(chǎng)P/B最低的20%股票按照9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)打分，將這些打分加總得到每只股票的得分，分值為0～9之間的整數(shù)。選擇了九種基本財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司財(cái)務(wù)狀況的各個(gè)方面。基于不同指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)方式，規(guī)定用1作為公司業(yè)績(jī)“好”的信號(hào)，用0作為“壞”的信號(hào)。這些信號(hào)數(shù)值的總和是上市公司盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)能力和營(yíng)運(yùn)能力的整體評(píng)價(jià)。數(shù)值越高，公司未來(lái)獲得正回報(bào)率的可能性也就越大。

　　在美國(guó)1976年到1996年20年的時(shí)間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為-6.1%，二者相差23%。同期的標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率則為11.1%。2008年，AAII（American Association of Individual Investors）跟蹤的56個(gè)選股策略中只有一個(gè)策略的收益率為正，那就是Piotroski的選股策略，當(dāng)年收益率為32.6%。

　　中國(guó)的A股市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)相比還遠(yuǎn)不是一個(gè)成熟、理性、規(guī)范的市場(chǎng)，發(fā)展程度還很不完善，探討Piotroski選股策略在中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)用性和可行性將極具實(shí)際意義。

　　價(jià)值投資在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性分析

　?。ㄒ唬┲袊?guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資的背景分析

　　1.上市公司質(zhì)量低。目前，一批最具活力的民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)股票市場(chǎng)上成長(zhǎng)壯大，但這一企業(yè)群體在中國(guó)上市公司中的比例還較低，仍有相當(dāng)部分的上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，經(jīng)營(yíng)管理效率低下，極度缺乏投資價(jià)值。從上市動(dòng)機(jī)來(lái)看，部分公司上市僅是為了籌集資金維持生存而不是創(chuàng)造更高的價(jià)值，還有一些公司為了不良資產(chǎn)剝離而上市且公司運(yùn)營(yíng)效率底下，這樣的上市公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量可想而知，自然不具投資價(jià)值。

　　2.非市場(chǎng)因素的影響。中國(guó)的股票市場(chǎng)上內(nèi)幕交易、上市公司造假、缺乏誠(chéng)信機(jī)制和信息披露不實(shí)等的情況較為嚴(yán)重，不少公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于資產(chǎn)注入、兼并重組、無(wú)償資產(chǎn)劃撥等難以衡量的“關(guān)系資源”。這些因素客觀上都影響了價(jià)值投資者對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷。另外，中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，股價(jià)的非理性漲跌起伏屢見(jiàn)不鮮，直接影響到價(jià)值投資的收益。

　　3.投資者結(jié)構(gòu)不合理。中國(guó)股票市場(chǎng)大部分投資者篤信技術(shù)分析投資方法，股票投資仍然以短線投資為主，缺乏真正的長(zhǎng)期價(jià)值投資?；鹦袠I(yè)發(fā)展規(guī)模仍然較小，占有市場(chǎng)投資份額四分之一左右，基金現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式單一、產(chǎn)品不豐富。同時(shí)保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金等其他類型的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場(chǎng)的力度不足。這使得股票市場(chǎng)是零和博弈甚至是負(fù)和博弈。

　　4.資本市場(chǎng)不完善，股市投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大。中國(guó)的股市是典型的政策市，每一次宏觀政策都帶來(lái)的巨大的市場(chǎng)波動(dòng)，足以讓投資者放棄價(jià)值投資而加入投機(jī)行列中。同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資渠道較為單一，市場(chǎng)利好時(shí)，大量貨幣資金流入股市推高股票價(jià)格，滋生出大量泡沫；當(dāng)經(jīng)濟(jì)萎靡時(shí)，流動(dòng)性又瞬間枯竭，導(dǎo)致股市震蕩下行甚至是暴跌。

　　（二）價(jià)值投資的適用條件

　　1.投資對(duì)象的長(zhǎng)期性和業(yè)績(jī)的優(yōu)良性。股票投資具有優(yōu)化配置股票市場(chǎng)資源的功能，業(yè)績(jī)優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得價(jià)值投資者的青睞只有這樣的股票才可能帶來(lái)穩(wěn)定、客觀的投資收益，才具有長(zhǎng)期持有的潛力與價(jià)值。價(jià)值投資者會(huì)持續(xù)關(guān)注這些績(jī)優(yōu)股，一旦出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)到達(dá)預(yù)期價(jià)位，就會(huì)果斷買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。

　　2.參照物選擇的穩(wěn)定性。在運(yùn)用價(jià)值投資策略時(shí)，必須在同等投資環(huán)境下對(duì)不同投資工具的投資效果進(jìn)行橫向比較，使投資收益最大化。例如，投資債券的收益率要高于同期銀行存款利率，投資股票的收益率應(yīng)該高于同時(shí)期的債券投資收益率。進(jìn)行價(jià)值投資的目標(biāo)股票的歷史收益率要比市場(chǎng)平均的收益率更高更穩(wěn)定。

　　3.股票市場(chǎng)的有效性。有效的股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格能夠充分反映信息，時(shí)間越長(zhǎng)反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場(chǎng)化操作是整個(gè)價(jià)值投資成立的基礎(chǔ)。由供求變動(dòng)和市場(chǎng)作用來(lái)決定股票價(jià)格，才能保證價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價(jià)格體現(xiàn)價(jià)值的能力將受到限制，價(jià)格偏離之后向價(jià)值回歸的趨勢(shì)將發(fā)生變化。因此，股票市場(chǎng)的有效性是價(jià)值投資不可或缺的重要條件。

　　（三）價(jià)值投資在我國(guó)推廣的必要性

　　1.價(jià)值投資對(duì)中小投資者尤為重要。鑒于我國(guó)股市還不完善，許多投資者盲目跟風(fēng)，追漲殺跌，沒(méi)有自己的投資理念，往往投資收益較低甚至損失慘重。引進(jìn)價(jià)值投資理念，使中小投資者形成自己的投資理念很有必要。

　　2.在宏微觀方面價(jià)值投資的障礙正在清除。隨著信息渠道的不斷暢通，同股不同價(jià)的現(xiàn)象正在慢慢被消除。伴隨股指期貨的推出，對(duì)股票市場(chǎng)的投資具有了相應(yīng)的做空機(jī)制，資本市場(chǎng)將越來(lái)越完善。證監(jiān)會(huì)對(duì)違法違規(guī)查處力度的加強(qiáng)，有利于減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。投資者教育的加強(qiáng)，使投資者更具投資意識(shí)。

　　3.我國(guó)的投資方法正逐步與國(guó)際投資理念接軌。上交所與深交所分別發(fā)布上市公司退市制度的完善方案，主板市場(chǎng)的垃圾股股價(jià)將受到?jīng)_擊，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，又有利于市場(chǎng)健康發(fā)展，以及市場(chǎng)投資觀念向價(jià)值投資方向的轉(zhuǎn)變；A股歷史上兩次“探底”時(shí)，上證綜指估值均曾出現(xiàn)過(guò)與美股接軌的現(xiàn)象，且波動(dòng)幅度逐步縮小、時(shí)間跨度逐步縮短；QFII提高了我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的影響力，而融資融券的試行，將和國(guó)際市場(chǎng)的規(guī)則逐步接軌，使得境外投資者對(duì)中國(guó)股市的漸進(jìn)改革和開(kāi)放性認(rèn)識(shí)得更深刻，對(duì)A股市場(chǎng)將更有信心。我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)估值水平與歐美接近，股市正逐步趨于合理區(qū)間，具備較高投資價(jià)值，這一定程度上反映了A股國(guó)際化的日益加深，而較為合理的估值水平，對(duì)投資者而言意味著價(jià)值投資的時(shí)機(jī)。

　?。ㄋ模┬〗Y(jié)

　　中國(guó)的股票市場(chǎng)起步比較晚，在體制和制度上還存在一定的缺失，市場(chǎng)環(huán)境不利于開(kāi)展價(jià)值投資。隨著股票市場(chǎng)的改革，機(jī)構(gòu)投資者有了很大的發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境有了很大改善，股市價(jià)值投資的呼聲已越來(lái)越高。大力推廣價(jià)值投資理念，對(duì)促進(jìn)投資者理性投資，發(fā)展理性股票市場(chǎng)有重要意義。大小非的全部解禁和股權(quán)分置改革的成功，股票市場(chǎng)相關(guān)制度的完善和投資者的不斷壯大，中國(guó)將會(huì)有越來(lái)越多的投資者圍繞公司價(jià)值而投資，投資價(jià)值理念終將成為中國(guó)股市主流投資理念。

　　Piotroski選股策略在A股市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　?。ㄒ唬?shù)據(jù)的采集

　　文中數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇了1999年4月30日至2012年4月30日14年的A股上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，包括：流動(dòng)比率、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售毛利率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與每股凈利潤(rùn)差、長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)、股本同比增長(zhǎng)數(shù)（元）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）。

　?。ǘ┲笜?biāo)打分

　　一個(gè)股票的P/B可以大致地反應(yīng)它的安全邊際。P/B越低，安全邊際越高。賬面價(jià)值受到很多因素的影響，并不能準(zhǔn)確地反映一只股票的內(nèi)在價(jià)值，但如果在大樣本下，P/B作為安全邊際的一個(gè)衡量指標(biāo)還是很有價(jià)值的。把每年4月30日的A股股票按照P/B的大小排序，選出所有股票中P/B正值最低的20%，利用Piotroski的評(píng)分方法對(duì)這些股票的關(guān)于盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面的九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)打分，再選出得分為8和9的股票組合。具體打分情況如下：

　　盈利能力：

　　1.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)比凈利潤(rùn)能夠更好地反映出企業(yè)的盈利能力。

　　2.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給 1分，否則給0分?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)反映出企業(yè)的增長(zhǎng)能力。

　　3.每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~反映出公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

　　4.每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與每股凈利潤(rùn)的差值，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。該項(xiàng)反映出企業(yè)盈利的質(zhì)量，如果該項(xiàng)為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金高于報(bào)表的利潤(rùn)，說(shuō)明企業(yè)的盈利很真實(shí)，否則說(shuō)明報(bào)表的盈利很有可能是通過(guò)會(huì)計(jì)操縱產(chǎn)生的。

　　杠桿率、流動(dòng)性及資金來(lái)源：

　　5.長(zhǎng)期負(fù)債比例的增長(zhǎng)。如果該項(xiàng)為正，則給0分，否則給1分。負(fù)債的增加對(duì)一個(gè)公司是好是壞要視情形而定。如果一個(gè)盈利能力很強(qiáng)，成長(zhǎng)性很好的公司增加了債務(wù)融資，意味著公司可以用更高的杠桿博取更高的收益。如果一個(gè)陷入財(cái)務(wù)困境的公司增加了債務(wù)融資，則意味著它自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱，只能通過(guò)舉債，而債務(wù)的增加又會(huì)進(jìn)一步增加它的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。由于我們考察的范圍是P/B比較低的股票，也就是陷入財(cái)務(wù)困境的股票，所以我們這里把長(zhǎng)期負(fù)債比例的正增長(zhǎng)視為一個(gè)負(fù)面影響。

　　6.流動(dòng)性比率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。流動(dòng)性比率提高，意味著公司的財(cái)務(wù)健康程度提高。

　　7.總股本的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給0分，否則給1分?？偣杀镜恼鲩L(zhǎng)意味著公司在過(guò)去的一年通過(guò)股票融資，也就意味著公司自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不強(qiáng)，不能滿足自身的需要，所以視為負(fù)面因素。

　　營(yíng)運(yùn)能力：

　　8.銷(xiāo)售毛利率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。銷(xiāo)售毛利率上升意味著公司的營(yíng)運(yùn)效率提高。

　　9.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)，如果該項(xiàng)為正，則給1分，否則給0分。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升也意味著公司營(yíng)運(yùn)效率的提高。

　?。ㄈ〢股市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)

　　根據(jù)上述評(píng)分方法，先將每年的股票按P/B指標(biāo)排名，選出P/B最小的20%的股票，再按Piotroski評(píng)分方法得到了不同得分的股票池。根據(jù)實(shí)證研究，從2000年到2011年11年的時(shí)間里，得分為8和9的股票組合年化收益率為5%，而上證綜指的年化收益率為3%。下圖中，Piotroski圖線為得分8和9分的股票組合的走勢(shì)圖，上證指數(shù)圖線為上證指數(shù)股票組合的走勢(shì)圖。具體研究方法如下：

　　選取從2000年4月30日到2010年4月30日P/B最小的20%且分?jǐn)?shù)為8～9分的股票，賦予該股票組合1000點(diǎn)的基期值，并假設(shè)初始投資為1，000，000元，分給每只股票不同的資金，投入每只股票的資金除以當(dāng)年年報(bào)的價(jià)格即得到當(dāng)年買(mǎi)入股票的數(shù)量，再用其乘以第二年年報(bào)中的價(jià)格，從而可得到上述股票池所有股票第二年市場(chǎng)價(jià)值及其點(diǎn)數(shù)。從2000年4月30日的1000點(diǎn)開(kāi)始，到2012年4月，得分為8和9分的組合凈值為2722.112，而圖中系列2同期上證綜指為2396.32。2001到2011年共選出了295支股票，平均每年27只股票。

　　（四）結(jié)論

　　在上述實(shí)證研究中，完全是嚴(yán)格地按照Piotroski選股策略來(lái)執(zhí)行的，沒(méi)有任何可以自選的參數(shù)，排除了數(shù)據(jù)挖掘的嫌疑?？梢钥吹剑趦r(jià)值投資的Piotroski選股策略在中國(guó)的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗(yàn)中表現(xiàn)出非常好的盈利能力。該方法簡(jiǎn)單易實(shí)現(xiàn)，背后的經(jīng)濟(jì)理念也很堅(jiān)實(shí)，投資組合構(gòu)建成本低，適合散戶投資者選擇使用。歷史檢驗(yàn)表明，這個(gè)簡(jiǎn)單的選股策略甚至超過(guò)了基金的平均回報(bào)率?？傮w來(lái)看，Piotroski選股策略是一種非常實(shí)用、有效的選股策略，值得在中國(guó)A股市場(chǎng)的投資實(shí)踐中推廣。

文章來(lái)源于《時(shí)代金融》雜志2012年第23期