貨幣政策與公司投資研究——經(jīng)濟與管理

 一、文獻回顧和研究假設提出
（一）貨幣政策調(diào)整與公司投資
貨幣政策傳導機制可以歸納為貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價格途徑）和信貸渠道。Christina D. Romer和David H. Romer（1993）研究認為貨幣政策會通過貨幣渠道和信貸渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，信貸渠道的傳導速度更快[1]。Bernanke和Gertler（1995）分析了信貸渠道的作用機理，認為貨幣政策通過影響銀行可貸資金規(guī)模和企業(yè)的資產(chǎn)負債表質(zhì)量或財富凈值，進而影響企業(yè)的投融資決策[2]。國內(nèi)有很多學者從宏觀層面研究了我國的貨幣政策傳導機制，認為中國的貨幣政策通過信貸和貨幣渠道共同發(fā)揮作用。但由于我國利率機制還不夠完善，銀行貸款還是我國企業(yè)資金的主要來源，所以很多文獻都支持信貸渠道是我國貨幣政策傳導的主要途徑[3-5]。
不管是貨幣渠道，還是信貸渠道，貨幣政策對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響主要體現(xiàn)在改變了企業(yè)的融資成本和融資環(huán)境，進而影響企業(yè)的投資行為。國內(nèi)外一些文獻研究了貨幣政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系。Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，進而影響企業(yè)投資[6]。Gertler and Gilchrist（1994）認為在緊縮的貨幣政策下，大公司和小公司會表現(xiàn)出不同的行為[7]。Hu（1999）指出貨幣政策會通過影響債務融資成本進而影響投資成本，緊縮的貨幣政策對高負債公司的影響要大于低負債公司[8]。Vijverberg（2004），Mizen和Vermeulen（2005），Aivazian et al（2005）分別以不同國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)研究了貨幣政策與企業(yè)投資支出的關(guān)系，結(jié)論是貨幣政策會從不同的渠道影響企業(yè)的投資行為[9-11]。Georgopoulos和Hejazi（2009）指出企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也會對貨幣政策產(chǎn)生影響[12]。
我國學者中，利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究貨幣政策對企業(yè)投資支出影響的文獻并不多。彭方平、王少平（2007）從企業(yè)微觀層面檢驗了2000—2004年我國利率政策的有效性，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過改變政策利率和影響國債到期收益率影響資本成本，進而影響公司的投資行為[13]。張西征（2010）以滬深兩市1999—2006年制造行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為基礎，研究了制造企業(yè)投資率與政府政策利率之間的關(guān)系[14]。
本文所要討論的是貨幣政策的調(diào)整對企業(yè)投資的影響。目前，我國的利率市場化還在逐步推進中，利率的高低還不能完全反映資金的價格，中央銀行更多使用的是調(diào)整存款準備金、公開市場操作、貸款限額等手段來調(diào)節(jié)市場流動性，進而對經(jīng)濟系統(tǒng)產(chǎn)生影響。在研究的過程中，我們沒有刻意區(qū)分是數(shù)量型還是價格型的貨幣政策的影響，而關(guān)注的是貨幣政策的松緊不同對企業(yè)投資的影響。我國的資本市場不完善，企業(yè)的融資渠道比較少，銀行信貸是企業(yè)融資的主要來源。在緊縮的貨幣政策下，一方面銀行的信貸受到限制，可貸資金減少，企業(yè)融資約束增加；另一方面，利率的提高將增加企業(yè)的融資成本。此時企業(yè)的外部融資成本增加，對內(nèi)部資金來源的依賴程度更高[15]。于是我們提出假說1：
假說1：當貨幣政策趨于緊縮時，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增加，投資支出減少；當貨幣政策趨于寬松時，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性降低，投資支出增加。
（二）貨幣政策、企業(yè)特征與投資支出
影響投資的因素很多，比如企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)擔保能力、企業(yè)的投資機會。本文重點考慮了貨幣政策調(diào)整對不同特征企業(yè)投資支出的影響。
1. 產(chǎn)業(yè)性質(zhì)與企業(yè)投資。以往的文獻研究表明，我國金融機構(gòu)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在信貸配給歧視，國家會優(yōu)先將信貸資源配給給國有企業(yè)，民營企業(yè)只能獲得剩余資源[16-18]。當貨幣政策從緊時，信貸資源總量減少，民營企業(yè)獲得信貸資源的可能性就更小。另外，隨著貨幣政策從緊，民間借貸市場的利率水平也會受到影響，使民營企業(yè)的投資減少?；谝陨系姆治觯覀兲岢黾僬f2。
假說2：當貨幣政策趨于緊縮時，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的公司投資—現(xiàn)金流敏感性增加。當貨幣政策趨于寬松時，國有企業(yè)和非國有企業(yè)公司的投資—現(xiàn)金流敏感性改變無顯著差異。
2. 企業(yè)規(guī)模與投資支出。企業(yè)規(guī)模是銀行發(fā)放信貸的一個重要的考慮指標，一般來說，大規(guī)模企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，擁有雄厚的資金實力，有較高的風險承擔能力，而小規(guī)模企業(yè)往往缺乏長期經(jīng)營的理念，抗風險能力較弱，銀行在放貸時會優(yōu)先考慮大規(guī)模企業(yè)。在貨幣政策趨于寬松時，銀行出于信息不對稱、成本優(yōu)勢等考慮，會優(yōu)先將信貸配置給規(guī)模企業(yè)；而當貨幣政策趨于緊縮時，外部沖擊對小規(guī)模公司的影響更大，小規(guī)模公司面臨著更多的不確定性，可獲得的外部資金更少，將更多地依賴現(xiàn)金流。
假說3：當貨幣政策緊縮時，相對于大規(guī)模公司，小規(guī)模公司的投資—現(xiàn)金流敏感性增加，投資支出下降幅度更大。當貨幣政策趨于寬松時，大規(guī)模公司和小規(guī)模公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均降低。
3. 擔保能力與企業(yè)投資。企業(yè)的貸款擔保能力是銀行發(fā)放貸款的考慮因素之一。企業(yè)的擔保能力強，說明企業(yè)的資產(chǎn)凈值高，償還貸款的能力強；反之，企業(yè)的貸款擔保能力弱，產(chǎn)生壞賬的概率加大。對于銀行來說，發(fā)放貸款是會優(yōu)先考慮擔保能力強的企業(yè)。對于企業(yè)來說，自身擔保能力強，外部融資能力強；而對于擔保能力弱的公司來說，外部融資能力弱，對自身內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度增加。當貨幣政策趨于緊縮時，低擔保能力公司融資約束加大，投資—現(xiàn)金流敏感性增加。當貨幣政策趨于寬松時，不管是對于擔保能力強的公司還是擔保能力弱的公司，均會降低對自身現(xiàn)金流的依賴。
假說4：當貨幣政策緊縮時，相對于擔保能力強的公司，擔保能力弱的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增加；當貨幣政策趨于寬松時，擔保能力強的公司和擔保能力弱的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性均降低。
二、研究設計與樣本
（一）樣本選擇
本文以我國2004—2011年的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，公司數(shù)據(jù)樣本的篩選遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST/PT類上市公司；（2）剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除總資產(chǎn)或所有者權(quán)益小于0的公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。為了控制異常值對研究結(jié)果的影響，本文利用winsor方法對連續(xù)變量進行了處理。本文使用的是平行面板數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為858個，觀測值為6 864個。本文財務數(shù)據(jù)來源于CCER一般企業(yè)財務數(shù)據(jù)庫，貨幣政策感受指數(shù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。②
（二）模型選擇與變量定義
為了檢驗貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響，本文擴展了Bond和Meghir（1994）建立的兩種公司投資的理論模型，即加速模型和誤差修正模型[19]。在原始模型的基礎上，引入貨幣政策虛擬變量。以貨幣政策變量與企業(yè)現(xiàn)金流的交叉項來衡量貨幣政策的變動對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，交叉項系數(shù)是我們關(guān)注的。在回歸結(jié)果中，若β1顯著為負，表明寬松的貨幣政策降低了投資的現(xiàn)金流敏感性；若β2顯著為正，表明緊縮的貨幣政策提高了投資的現(xiàn)金流敏感性。假說1實證檢驗的加速模型如（1）所示。投資的誤差修正模型在加速模型的基礎上加入了誤差修正項，以保持原有產(chǎn)出和資本存量的信息，且可以降低短期波動的影響，如模型（2）所示。
其中Inv為投資支出水平，cf表示公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，mc表示貨幣政策指數(shù)虛擬變量。y表示營業(yè)收入的自然對數(shù)，？駐y則為營業(yè)收入的變動，k取資本存量的自然對數(shù)。模型中控制了年度和行業(yè)變量，dt為年度虛擬變量，ηi為行業(yè)虛擬變量。具體變量定義如表1。
本文接著討論了不同的貨幣政策對不同特征企業(yè)的投資支出的影響，在模型（1）、模型（2）的基礎上添加了企業(yè)特征與現(xiàn)金流和貨幣政策的交叉項。模型（3）、（4）為不同貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資支出的影響。CCER中將企業(yè)的最終控制人類型分為：國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、社會團體控股、職工控股會控股和不能識別。我們將國有控股的定義為國有企業(yè)，其他均為非國有企業(yè)。
模型（5）、（6）考慮了不同的貨幣政策對不同規(guī)模企業(yè)的投資支出的影響。取2004年初企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模進行分類，取最低的1/3樣本公司為小規(guī)模公司，以最高的1/3的樣本為大規(guī)模公司。
模型（7）、（8）考慮了不同的貨幣政策對不同擔保能力企業(yè)的投資支出的影響。本文使用固定資產(chǎn)凈額（固定資產(chǎn)總額-累計折舊-減值準備）度量企業(yè)的貸款擔保能力。同企業(yè)規(guī)模的處理方法一樣。我們以2004年初企業(yè)的固定資產(chǎn)凈額進行分類，取最低樣本的1/3樣本公司為低擔保能力公司，取最高的1/3樣本公司為高擔保能力公司。
（三）描述性統(tǒng)計
本文對除虛擬變量以外的所有連續(xù)變量上下各1%的觀測值進行了winsor處理。表2為各主要變量均值的描述性統(tǒng)計。
本文將樣本公司按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、擔保能力分組進行描述性統(tǒng)計后，對各組的投資支出與現(xiàn)金流進行了T檢驗，如表3所示。從表3可以看出，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資支出、現(xiàn)金流均值存在顯著差異；國有企業(yè)的投資支出與現(xiàn)金流均顯著大于非國有公司。公司規(guī)模的大小不同，公司的擔保能力不同，投資支出、現(xiàn)金流均值也都存在顯著差異。大規(guī)模公司的現(xiàn)金流、投資支出均大于小規(guī)模公司；而高擔保能力公司的現(xiàn)金流與投資支出也均大于低擔保能力公司。
三、實證檢驗結(jié)果
（一）主要實證結(jié)果
本文使用了一階差分GMM估計方法。從估計結(jié)果來看，sargan檢驗說明工具變量的選取是有效的，AR（2）表明一階差分后的殘差不存在二階自相關(guān)。
表4為假說1的檢驗結(jié)果。從表4可以看出，不管是使用加速模型還是投資的誤差修正模型，前一期投資、現(xiàn)金流都對當期投資有顯著的影響。我們最關(guān)注的是現(xiàn)金流和貨幣政策指數(shù)交叉項的系數(shù)，實證結(jié)果顯示，在加速模型和誤差修正模型下，緊縮的貨幣政策與現(xiàn)金流交叉項的估計系數(shù)為0.153，在1%的水平上顯著，表明緊縮的貨幣政策顯著提高了企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性，加大了企業(yè)的融資約束。這與前期大多數(shù)研究的結(jié)論一致，與我們預期也一致。寬松的貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項由于共線性而被去掉。在穩(wěn)健性分析中，去掉了緊縮貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項，保留了寬松貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項，得出寬松的貨幣政策降低了投資—現(xiàn)金流敏感性的結(jié)論。假說1成立。貨幣政策的調(diào)整改變了企業(yè)的融資成本與融資環(huán)境，進而對企業(yè)的投資支出產(chǎn)生影響。
表5報告了松緊不同的貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資支出的影響，即假說2的檢驗結(jié)果。在回歸前對相關(guān)系數(shù)進行分析，由于共線性問題，去除了cf×mc×state這一項。檢驗結(jié)果表明，在兩個模型中，上一期的投資、營業(yè)收入的變化均顯著影響了當期企業(yè)的當期投資支出。緊縮的貨幣政策下，現(xiàn)金流與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項的估計系數(shù)為正，符合我們的預期，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性增加。令我們意外的是，從加速模型的結(jié)果來看，緊縮的貨幣政策顯著增加了國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性（0.061+0.231），而非國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性卻沒有顯著的增加（0.061+0.031），這一檢驗結(jié)果與我們的假說2——緊縮貨幣政策對非國有企業(yè)的影響大于對國有企業(yè)的影響并不一致。分析后我們認為，由于我國的貨幣政策傳導機制是以信貸渠道為主，緊縮的貨幣政策首先是減少了銀行的可貸資金，而國有企業(yè)的主要資金來源是銀行，在貨幣政策緊縮的情況下，國有企業(yè)獲得銀行信貸的可能性降低，所以增加了企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性。在寬松的貨幣政策下，非國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性的估計系數(shù)為負，說明寬松的貨幣政策改善了非國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性，但是估計系數(shù)不顯著。在寬松的貨幣政策下，除了銀行的可貸資金增加，利率也有降低，所以非國有企業(yè)的融資成本降低，融資受限的困境相對于緊縮貨幣政策情況下要小，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性降低。
表6報告了松緊不同的貨幣政策對不同規(guī)模企業(yè)的投資支出的影響，即假說3的檢驗結(jié)果。從檢驗結(jié)果來看，加速模型和誤差修正模型的結(jié)果相差不多。上一期的投資、營業(yè)收入的變化、現(xiàn)金流均顯著影響了當期企業(yè)的當期投資支出。上一期投資、營業(yè)收入的變化均在1%的水平下顯著，現(xiàn)金流在5%的水平下顯著。緊縮的貨幣政策下，不管是對于大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，模型的估計系數(shù)為正，說明投資—現(xiàn)金流敏感性均顯著增加，但緊縮的貨幣政策對小規(guī)模企業(yè)的影響大于大規(guī)模企業(yè)的影響。以加速模型來看，緊縮的貨幣政策對小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的估計系數(shù)為0.099+0.216，緊縮的貨幣政策對大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的估計系數(shù)為0.099+0.103。寬松的貨幣政策下，降低了小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，但估計系數(shù)不顯著。而寬松的貨幣政策對大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的交叉項的估計系數(shù)為正，與我們的預期不相一致。
表7報告了松緊不同的貨幣政策對不同擔保能力企業(yè)的投資支出的影響，即假說4的檢驗結(jié)果。從表7可以看出，松緊不同的貨幣政策對不同擔保能力的公司存在異質(zhì)性影響。在緊縮的貨幣政策下，貨幣政策對企業(yè)投資支出的影響對低擔保能力公司的影響（0.138+0.163）要大于其對高擔保能力公司的影響（0.138+0.148）；在寬松的貨幣政策下，cf×mc×lguara交叉項為負，低擔保能力公司的投資—現(xiàn)金流敏感性下降，可見在寬松的貨幣政策，利率降低，低擔保能力的公司的融資約束降低。cf×mc×hguara交叉項顯著為正，與我們的預期不一致。
（二）穩(wěn)健性分析
本文在研究中，同時使用了投資的加速模型和誤差修正模型，保證了結(jié)果的穩(wěn)健性。在用GMM進行估計的時候，將模型中共線性的項去掉了。做穩(wěn)健性分析時，對模型（1）和模型（2），我們?nèi)サ袅司o縮貨幣政策虛擬變量與現(xiàn)金流的交叉項，保留了寬松貨幣政策與現(xiàn)金流的交叉項，結(jié)果是寬松的貨幣政策顯著地降低了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。另外，我們?nèi)サ袅虽N售收入變動的滯后一階，對模型重新進行估計，主要結(jié)論保持不變。我們在對樣本進行分組時使用的是2004年初的規(guī)模和擔保能力，在穩(wěn)健性分析中，我們采用樣本期內(nèi)各公司的規(guī)模、擔保能力的均值進行重新分類，主要的結(jié)果也是不變的。③
四、結(jié)論
近年來，一些文獻研究了企業(yè)的融資、投資與貨幣政策傳導之間的關(guān)系，但大多是以發(fā)達國家為樣本。本文從微觀企業(yè)的層面，基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)，以我國上市公司為樣本，采用GMM方法研究了貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：緊縮的貨幣政策顯著提高了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的融資約束增加，使得投資支出減少。本文的研究還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整對不同的企業(yè)存在異質(zhì)性影響。緊縮的貨幣政策對國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響大于對非國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流的影響。緊縮的貨幣政策對小規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響大于對大規(guī)模企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的影響；而緊縮的貨幣政策對低擔保能力的投資—現(xiàn)金流的影響大于對高擔保能力的投資—現(xiàn)金流的影響。本文的研究支持了我國貨幣政策的信貸傳導機制，一方面，貨幣政策的調(diào)控是首先作用于銀行的信貸資金，對銀行信貸資金依賴強的國有企業(yè)易于受到貨幣政策調(diào)控的影響；另一方面，小規(guī)模企業(yè)和低擔保能力企業(yè)在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)資產(chǎn)凈值下降，外部融資受到限制，加大了對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。
本文的研究結(jié)果不管是對學術(shù)界還是實踐層面都有重要的意義。這一結(jié)果，使得我們對貨幣政策的傳導機制、對企業(yè)投資的影響因素有了進一步的了解，貨幣政策對不同特征的企業(yè)存在著異質(zhì)性的影響，不同的貨幣政策對企業(yè)投資也存在不同的影響。對于政策制定者來說，在制定貨幣政策時，應將企業(yè)的微觀因素考慮在內(nèi)，這樣才能使得貨幣政策的傳導機制更為順暢，提高貨幣政策的有效性。
注釋：
①周小川：當前研究和完善貨幣政策傳導機制應關(guān)注的幾個問題，http：//www.china.com.cn/chinese/PI-c/544377.htm。
②本文取中國人民銀行網(wǎng)站公布的貨幣政策指數(shù)“適度”一欄的指數(shù)，然后將季度數(shù)據(jù)平均作為年度的貨幣政策指數(shù)。將2004—2011年的年度指數(shù)取均值，高于均值的表示貨幣政策寬松，低于均值的表示貨幣政策緊縮。
③限于篇幅，該部分結(jié)果沒有報告，感興趣的讀者可以找筆者索取。
參考文獻：
[1]Christina D. Romer， David H. Romer. "Credit channel or credit actions？ an interpretation of the postwar transmission mechanism，" Proceedings， Federal Reserve Bank of Kansas City，1993：71-149.