市場化改革與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整——經(jīng)濟與管理

 一、現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整相關文獻研究評述
早在1936年，Keynes就對企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的動機進行了深入分析。目前，現(xiàn)金持有理論基本上可分為權衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論以及擇機理論四個支系。其中，靜態(tài)權衡理論試圖刻畫現(xiàn)金持有調(diào)整的全貌，是對上世紀七八十年代現(xiàn)金持有理論研究進行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權衡理論得到了實證研究結果的支持，但依然受到嚴峻的挑戰(zhàn)，如沒有考慮資本市場缺陷導致的調(diào)整成本，從而使靜態(tài)現(xiàn)金持有模型不能較好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有演變的實際。為此，學者們在靜態(tài)權衡理論的基礎上引入調(diào)整成本用以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的動態(tài)演化的過程?，F(xiàn)金持有研究的焦點也逐漸轉移到拓展和修正靜態(tài)權衡理論上。正是在這樣的背景下，動態(tài)權衡理論應運而生，現(xiàn)已發(fā)展成為現(xiàn)金持有研究的主流理論。根據(jù)動態(tài)權衡理論，企業(yè)存在目標現(xiàn)金持有水平，當目標現(xiàn)金持有水平發(fā)生變化或某些因素導致實際現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有水平時，企業(yè)就會采取措施逆轉偏差，以趨近于目標現(xiàn)金持有水平，但調(diào)整成本會阻礙企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平趨近于目標現(xiàn)金持有水平，從而形成局部調(diào)整。
除了構建理論模型分析現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整外，西方學者還從不同的角度進行了實證檢驗。近年來，圍繞現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整這個主線，西方學者還從現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為的存在性、調(diào)整速度的影響因素等不同側面展開了相關研究，進一步豐富了現(xiàn)金持有理論的研究內(nèi)容。
（一）現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為存在性的研究
現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的實質(zhì)是認為企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平并不是一個固定的現(xiàn)金持有水平，而是一個隨時間變化的現(xiàn)金持有范圍，這一觀點得到了西方許多學者實證研究的支持。Opler et al.（1999）以美國上市公司1952—1994年的財務數(shù)據(jù)為樣本，通過建立一階差分自回歸方程模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平圍繞某一目標值呈波動式調(diào)整并最終趨向該目標值進行調(diào)整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用動態(tài)調(diào)整模型和面板模型方法，通過建立部分現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整模型，并以1984—1999年英國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)英國公司存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，且由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能對現(xiàn)金持有進行“部分性”調(diào)整[3]。Guney et al.（2003）也采用了與Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德國、法國、英國與日本1983—2000年3989家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有調(diào)整其現(xiàn)金持有至目標現(xiàn)金持有水平的傾向，他們的進一步研究還發(fā)現(xiàn)，德國、法國、日本公司的調(diào)整速度相似，英國公司的現(xiàn)金持有調(diào)整速度相對較快[4]。此外，F(xiàn)erreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均證實了企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整行為的存在性。
（二）現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響因素的研究
1. 企業(yè)特征與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的關系研究?，F(xiàn)金持有的動態(tài)調(diào)整受融資約束、公司規(guī)模、負債水平、股利支付水平以及現(xiàn)金持有水平等企業(yè)特征因素的影響。首先，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度會受到融資約束的影響。Venkiteshwaran（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所面臨的融資約束程度對現(xiàn)金持有調(diào)整速度有著重要的影響，他通過使用公司規(guī)模、負債水平、股利支付水平等變量來衡量企業(yè)所受到的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)面臨較強融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度更快。其次，學者們還從現(xiàn)金持有過度或不足等方面對現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響進行了研究[8]。Bruinshoofd（2009）針對荷蘭上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司向目標現(xiàn)金持有水平的調(diào)整行為具有非對稱性，表現(xiàn)為持有不足時的調(diào)整速度明顯快于過度持有時的調(diào)整速度。Dittmar and Duchin （2010）針對美國企業(yè)的研究卻得到了與Bruinshoofd（2009）相反的結論，即與現(xiàn)金持有不足的企業(yè)相比，現(xiàn)金持有過度企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較快[9]。
2. 公司治理與現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的關系研究?，F(xiàn)金持有的動態(tài)調(diào)整不僅受企業(yè)特征因素的影響，還受公司治理因素的影響。Dittmar and Duchin（2010）以美國企業(yè)為樣本，研究了公司治理機制對現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，與微觀治理機制較差的企業(yè)相比，微觀治理機制較好的企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度也相對比較快[9]。
近年來，國內(nèi)也有少數(shù)學者就企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整問題做了初步的研究，其研究得主要思路是在借鑒西方現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整模型的基礎上，利用我國上市公司的面板數(shù)據(jù)來對我國企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度進行估計，并進一步探討了影響我國企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的決定因素。連玉君和蘇冶（2008）首次從動態(tài)角度檢驗了我國上市公司目標現(xiàn)金持有調(diào)整行為的存在性，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)存在目標現(xiàn)金持有水平，并且企業(yè)在實際現(xiàn)金持有發(fā)生偏離后會積極地進行調(diào)整[10]。連玉君等（2010）從企業(yè)特征角度研究了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)面臨較強融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度明顯快于非融資約束企業(yè)[11]。張名譽和李志軍（2011）從宏觀經(jīng)濟環(huán)境角度對企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度和方式的影響進行了研究，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)受到外部金融危機沖擊時，企業(yè)的現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較慢，調(diào)整方式主要依賴于銀行融資性資金來源進行調(diào)整；而在正常狀況下，企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較快，調(diào)整方式往往依靠銀行貸款與經(jīng)營性現(xiàn)金流量進行調(diào)整[12]。
綜觀上述對現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整問題的研究，我們可以歸納出以下幾個有價值的結論：（l）企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。（2）由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平經(jīng)常偏離其最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，并在不斷地向最優(yōu)現(xiàn)金持有水平進行調(diào)整。（3）現(xiàn)金持有的動態(tài)調(diào)整模型有著比靜態(tài)權衡模型有更高的解釋力，更加符合企業(yè)現(xiàn)金持有水平演變的實際。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般由企業(yè)規(guī)模、資本結構、現(xiàn)金流量、流動性、投資機會以及資產(chǎn)結構等企業(yè)特征因素來決定，但同時也會受到公司治理和宏觀經(jīng)濟變量的影響。
國外關于企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整問題的研究已經(jīng)取得了一定的進展，但國內(nèi)關于這一問題的研究還比較少，尚處于起步階段。因此，未來的研究可以從以下幾個方面予以擴展：（l）關于企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計問題的研究?，F(xiàn)有研究大多是采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來估計現(xiàn)金持有調(diào)整速度，但由于模型中存在的固定效應和滯后因變量，面板數(shù)據(jù)時間維度較短等問題，不合適的估計方法將導致對現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計的嚴重偏差，從而得到不合理的結果。因此，未來的研究可以在比較各種估計方法優(yōu)劣的基礎上，采用恰當?shù)梅椒▉砉烙嬛袊鲜泄粳F(xiàn)金持有的調(diào)整速度。（2）關于市場化改革對現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響的研究?，F(xiàn)有大多數(shù)文獻都是從企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等角度來研究影響現(xiàn)金持有調(diào)整速度的因素。然而，對于中國企業(yè)來說，制度層面的因素可能是影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策的最主要的因素。而在我國，市場化改革是轉軌經(jīng)濟時期企業(yè)必須予以高度重視的一項重要制度背景。因而從市場化改革角度考察制度背景對企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整的影響，將有助于拓展Opler et al.（1999）等學者們所開創(chuàng)的現(xiàn)金持有動態(tài)調(diào)整這一研究領域的文獻。