我國(guó)企業(yè)年金資產(chǎn)配置的問題與對(duì)策思考-經(jīng)濟(jì)論文

　　投資環(huán)節(jié)對(duì)于解決這筆龐大資金的保值增值問題有著非常重要的作用，而要提高企業(yè)年金的投資收益，合理的資產(chǎn)配置起著關(guān)鍵的作用?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)年金的投資收益波動(dòng)影響很大。布里森等學(xué)者在對(duì)82家大型的、擁有多元化資產(chǎn)的美國(guó)養(yǎng)老基金1977-1987年的投資組合樣本進(jìn)行分析后，于1991年發(fā)表了一項(xiàng)重要結(jié)論，即投資收益差異的超過90%的部分來(lái)自于資產(chǎn)配置的不同，其余不足10%則取決于證券的選擇和時(shí)機(jī)的把握。資產(chǎn)配置不僅對(duì)投資組合業(yè)績(jī)有很高的貢獻(xiàn)度，作為投資管理的重要一環(huán)，它并且可以根據(jù)資產(chǎn)配置的策略來(lái)決定投資目標(biāo)，從而把資產(chǎn)配置放到一個(gè)戰(zhàn)略高度，使企業(yè)年金的投資管理與投資業(yè)績(jī)更接近于實(shí)際的運(yùn)作情況。

　　一、我國(guó)企業(yè)年金資產(chǎn)配置現(xiàn)狀

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)配置比例限制

　　目前，我國(guó)企業(yè)年金投資范圍和投資渠道都受到較大限制，企業(yè)年金作為長(zhǎng)期資金投資者的地位和作用還沒有得到有效發(fā)揮。2011年5月1日起施行的新的《企業(yè)年金基金管理辦法》，進(jìn)一步明確了我國(guó)企業(yè)年金投資管理的相關(guān)要求：企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)限于境內(nèi)投資，投資范圍包括銀行存款、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。同時(shí)根據(jù)政策要求，企業(yè)年金基金投資的資產(chǎn)配置比例應(yīng)當(dāng)符合以下規(guī)定：第一，投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品以及貨幣市場(chǎng)基金的比例，不得低于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的5%；第二，投資銀行定期存款、國(guó)債、金融債、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品等固定收益類產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的95%。第三，投資股票等權(quán)益類投資產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合資產(chǎn)凈值的30%的上限。新的《企業(yè)年金基金管理辦法》相對(duì)舊的來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)年金基金投資比例限制的規(guī)定進(jìn)行改動(dòng)。比如11號(hào)令第四十八條法規(guī)條款提高了固定收益類投資比例，由23號(hào)令規(guī)定的不高于50%改為不高于95%，取消了國(guó)債20%最低投資比例的限制；降低了流動(dòng)性投資比例限制，由23號(hào)令規(guī)定的不低于20%改為不低于5%。投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品及股票基金、混合基金和投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例高于或等于30%）的比例仍維持原有比例，但取消了對(duì)股票20%的投資比例限制。從這些限制的調(diào)整來(lái)看，新的《企業(yè)年金基金管理辦法》的實(shí)施將是企業(yè)年金發(fā)展上一個(gè)新臺(tái)階的助力。但是嚴(yán)格的投資比例限制也將繼續(xù)在一定程度上制約我國(guó)企業(yè)年金的資產(chǎn)配置效果。

　　（二）收益率情況

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)資料數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，在納入統(tǒng)計(jì)的636個(gè)國(guó)內(nèi)企業(yè)年金計(jì)劃中，有546個(gè)含股票/股票型基金投資，占總數(shù)的86%，2011年最高收益率為6.51%，不含股票/股票型基金投資的年金計(jì)劃共90個(gè)，占總數(shù)的14%，2011年最高收益率為5.53%。由此可見，適當(dāng)進(jìn)行股票投資對(duì)提高企業(yè)年金的投資收益率是很有裨益的。

　　二、企業(yè)年金資產(chǎn)配置過程中存在的問題

　?。ㄒ唬?quán)益類產(chǎn)品的配置比例相對(duì)較低

　　新施行的《企業(yè)年金基金管理辦法》中明確提出：企業(yè)年金基金投資股票的比例不得高于企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的30%?；谄髽I(yè)年金本身的積累性、較長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄周期、較低的流動(dòng)性要求，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，成為典型的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。而從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，考慮到通貨膨脹的影響，權(quán)益類產(chǎn)品較高的投資回報(bào)能夠有效實(shí)現(xiàn)保值增值。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，在1926-2003年這將近80年期間，美國(guó)股票市場(chǎng)的年回報(bào)率為10.4%，在此期間美國(guó)政府公債的回報(bào)率僅保持在5.4%，相比之下，其國(guó)庫(kù)券的回報(bào)率水平更低，僅為3.7%。美國(guó)政府公債與國(guó)庫(kù)券的回報(bào)率明顯大大低于股票市場(chǎng)的回報(bào)率。在對(duì)1946-1996年這50年間的共同基金的投資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，可以發(fā)現(xiàn)，股票基金表現(xiàn)最好的5年的投資收益率是23.9%，大大超過了債券基金收益最好5年的平均17%的收益率，同時(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過其貨幣基金最好的5年平均收益率水平11.1%。如果考慮到通貨膨脹的因素，與其他投資工具如政府公債以及國(guó)庫(kù)券相比，股票基金可以說(shuō)是最好的抵御通貨膨脹的投資工具。以全國(guó)社會(huì)保障基金為例，《全國(guó)社?；鹜顿Y管理暫行辦法》規(guī)定，劃入社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)的投資，對(duì)于證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％。與企業(yè)年金基金的投資相比，作為國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，全國(guó)社會(huì)保障基金有著更高的安全性要求，但是其投資于權(quán)益類產(chǎn)品的比例卻可以達(dá)到40%的上限，高于比其有著更高盈利性要求的企業(yè)年金基金。而近年來(lái)全國(guó)社?；鸬耐顿Y實(shí)踐也證明，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的條件下，保持一定比例的權(quán)益類產(chǎn)品投資能夠有效提高投資收益。在2001-2010年這十年間，全國(guó)社?；鹉昃顿Y收益率達(dá)到9.17%，年均超過通貨膨脹率2.14%。

　?。ǘ┩顿Y范圍比較窄，資產(chǎn)配置效率低

　　第一，從地域范圍來(lái)講，根據(jù)《辦法》規(guī)定，企業(yè)年金基金只能進(jìn)行境內(nèi)投資。由于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的波動(dòng)性不一致，嚴(yán)格限于境內(nèi)投資的話，投資于單一的境內(nèi)市場(chǎng)不能有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，投資工具選擇范圍小。與西方許多養(yǎng)老制度較為成熟的國(guó)家相比，投資渠道或投資工具的選擇都存在較大的差距。從世界范圍來(lái)看，尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金配置已經(jīng)幾乎涉及所有的投資工具，而目前我國(guó)企業(yè)年金的資產(chǎn)配置主要有銀行存款、債券和股票等，資產(chǎn)配置仍然集中在風(fēng)險(xiǎn)小的投資品種。而對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資、金融衍生產(chǎn)品的投資，我國(guó)企業(yè)年金還不能涉及，這在一定程度上制約了企業(yè)年金的資產(chǎn)配置效率。

　　（三）法律法規(guī)體系不完善

　　從總體上看，我國(guó)還沒有形成一個(gè)較為完善的企業(yè)年金法律法規(guī)體系。現(xiàn)存的企業(yè)年金法規(guī)中大多是針對(duì)總體原則與基本框架的規(guī)定，對(duì)具體的實(shí)施細(xì)則和操作規(guī)范的規(guī)定相對(duì)不足。因此，當(dāng)前我國(guó)在與企業(yè)年金相關(guān)的具體立法方面還有待加強(qiáng)，這方面的不完善也直接導(dǎo)致了我國(guó)目前企業(yè)年金的運(yùn)作機(jī)制不夠規(guī)范。比如，企業(yè)年金基金作為信托財(cái)產(chǎn)正在投資運(yùn)營(yíng)過程中需要嚴(yán)格意義上的《信托法》來(lái)管理規(guī)范委托代理關(guān)系，但是我國(guó)的《信托法》還不夠成熟，此外，《投資公司法》、《投資顧問法》也存在爭(zhēng)議。

　?。ㄋ模┩顿Y業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)不健全

　　目前企業(yè)年金缺乏一個(gè)健全的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)的企業(yè)年金市場(chǎng)沒有統(tǒng)一的評(píng)價(jià)體系，較多的是以投資業(yè)績(jī)?yōu)槲ㄒ缓饬繕?biāo)準(zhǔn)，并沒有對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)、投資標(biāo)的集中度風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系的不健全，容易導(dǎo)致企業(yè)年金管理人更加追逐短期的投資業(yè)績(jī)而忽視了對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的管理，也降低了資產(chǎn)配置的有效性。

　　三、優(yōu)化我國(guó)企業(yè)年金資產(chǎn)配置的建議

　?。ㄒ唬┰黾訖?quán)益類產(chǎn)品比例

　　從國(guó)際企業(yè)年金的資產(chǎn)配置趨勢(shì)來(lái)看，股票類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中所占的比例逐步增加，在1983年，美國(guó)、英國(guó)企業(yè)年金股票投資占比分別占到44.68%、59.96%，該比例在當(dāng)時(shí)的水平已經(jīng)高于現(xiàn)今中國(guó)規(guī)定的30%上限，到2003年，美國(guó)企業(yè)年金投資股票的比例進(jìn)一步提高到了62%，英國(guó)在原有的高比例水平上，依然保持著上升趨勢(shì)，在2003年高達(dá)67%。日本企業(yè)年金投資于股票的比例在這20年間的增長(zhǎng)更為顯著，在1983年，該比例僅為8.96，而到了2003年，猛增到了44%的水平。相對(duì)其他資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，股票類資產(chǎn)對(duì)企業(yè)年金投資收益的貢獻(xiàn)也是最大的。如表1所示。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Word Bank China Pension System Reform 1996，轉(zhuǎn)引自于博洋，養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置研究。

　　同時(shí)，企業(yè)年金在股票投資過程中可以爭(zhēng)取積極參與公司治理。企業(yè)年金龐大的資金規(guī)模足以使企業(yè)年金基金作為重要股東對(duì)公司治理施加影響，提升公司對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的重視程度，從而提高企業(yè)年金作為股東的投資回報(bào)收益，甚至對(duì)于完善中國(guó)資本市場(chǎng)做出貢獻(xiàn)。

　?。ǘ┻M(jìn)一步拓寬年金配置渠道，提高資產(chǎn)配置效率

　　1.適當(dāng)進(jìn)行海外投資

　　隨著中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)外開放，海外資本市場(chǎng)也成為中國(guó)企業(yè)年金的投資選擇之一。世界各國(guó)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期及股市環(huán)境各不相同，全球化投資可以分享世界各國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)及股市的成長(zhǎng)的成果。在不同時(shí)期投資于不同的股票市場(chǎng)，有機(jī)會(huì)獲得超額回報(bào)。同時(shí)進(jìn)行海外投資還可以降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資組合理論，將相關(guān)性比較弱的不同類別的資產(chǎn)納入一個(gè)投資組合，可在保持一定收益的情況下，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。海外市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性不一致，能夠?qū)_一部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)開放企業(yè)年金投資的地域限制，企業(yè)年金就可以在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資組合。同時(shí)，我國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，對(duì)于人民幣升值造成很大的壓力，通過海外投資，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，有助于緩解人民幣升值壓力，有助于避免類似于日本、德國(guó)等國(guó)在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化和國(guó)際化過程中難以避免和克服本幣匯率升值壓力。

　　2.積極探索另類投資

　　所謂另類投資，是指?jìng)鹘y(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實(shí)物資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對(duì)沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術(shù)品等。另類投資基金在過去30年平均年回報(bào)率超過20%，如此的高回報(bào)以及改善中的透明度吸引了大量退休基金、大學(xué)基金和慈善基金的加入，另類投資的作用將日趨重要。

　　而養(yǎng)老基金也逐漸意識(shí)到了私募股權(quán)、房地產(chǎn)等另類投資的重要性，這部分資產(chǎn)已經(jīng)成為養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中重要的組成部分。比如截止2009年底，澳大利亞、加拿大、芬蘭國(guó)家配置在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目上的養(yǎng)老基金比例就在5%-8%，比如韓國(guó)國(guó)家養(yǎng)老基金在投資組合時(shí)，也加大了對(duì)另類資產(chǎn)的配置比重，根據(jù)其制定的投資計(jì)劃，到2012年另類資產(chǎn)的占比將由2007年的2.5%升至10%左右。

　　但是對(duì)另類資產(chǎn)的投資不能盲目，另類投資的一大特點(diǎn)是流動(dòng)性的局限，另類投資基金一般有5至10年等較長(zhǎng)的鎖定時(shí)間。另類投資的高回報(bào)注定的高風(fēng)險(xiǎn)，在目前更加適合作為補(bǔ)充配置。

　　3.創(chuàng)新投資產(chǎn)品，豐富投資工具

　?。?）創(chuàng)新基金產(chǎn)品。目前基金公司參與年金業(yè)務(wù)的主要方式是提供具有不同收益風(fēng)險(xiǎn)特征的基金產(chǎn)品，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的年金計(jì)劃。在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩、資本市場(chǎng)波動(dòng)的環(huán)境下，可以借鑒銀行理財(cái)產(chǎn)品，創(chuàng)新開發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)較低、收益超過銀行定存、戰(zhàn)勝通脹的固定收益產(chǎn)品。在創(chuàng)新產(chǎn)品過程中，要注意同步提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

　?。?）加快推出金融衍生工具，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。金融衍生工具能在一定程度上降低證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。如期權(quán)交易，作為買方享有了交易選擇權(quán)后，就能在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的基礎(chǔ)上，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)有利于自己的時(shí)候選擇進(jìn)行交易賺取價(jià)格變動(dòng)收益，而在價(jià)格變動(dòng)不利于自己的時(shí)候，放棄交易繼續(xù)避險(xiǎn)；如遠(yuǎn)期外匯交易，可以有效保值避險(xiǎn)，通過遠(yuǎn)期外匯買賣，能夠事先將金融和貿(mào)易上外匯的成本或收益固定下來(lái)，有利于經(jīng)濟(jì)核算，避免和防范外匯上的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)也為外匯投機(jī)者提供了簡(jiǎn)單易行的投機(jī)場(chǎng)所，能投機(jī)賺取利潤(rùn)。

　　4.轉(zhuǎn)變投資管理模式，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)因人而異

　　目前中國(guó)的企業(yè)年金都是進(jìn)行統(tǒng)一的投資運(yùn)作管理，雇員不能根據(jù)自身的情況進(jìn)行選擇并及時(shí)調(diào)整投資對(duì)象。與我國(guó)目前由企業(yè)決定年金投資的情況完全不同的是，美國(guó)企業(yè)年金的最終投資決策人是雇員自己。借鑒美國(guó)401（K）計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)，雇主只是為雇員提供一份基本的備投金融產(chǎn)品名單，最少的也有四個(gè)產(chǎn)品選擇。實(shí)際上，不同年齡段的年金參與者由于其風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的差異是比較大的。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，20年齡段的參與者在對(duì)股票基金的配置比例高達(dá)52%，而60年齡段的參與者對(duì)權(quán)益類的配置比例僅為38%。20年齡段的年金參與者20%的資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)，而60年齡段在這方面的配置則達(dá)到38%，事實(shí)上，這種因人而異、因年齡結(jié)構(gòu)而異的投資運(yùn)作模式是符合生命周期投資要求的。

　　（三）完善企業(yè)年金法律法規(guī)體系

　　要促進(jìn)企業(yè)年金的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，需要進(jìn)一步完善有關(guān)的配套法規(guī)和政策。在養(yǎng)老金制度比較完善的國(guó)家，完備的法律法規(guī)體系和行之有效的監(jiān)管架構(gòu)是它們的共同點(diǎn)。健全我國(guó)企業(yè)年金法律法規(guī)體系，可以從以下方面著手：

　　第一，可以制定一部比較完善的專業(yè)法規(guī)《企業(yè)年金法》，用法律的形式對(duì)企業(yè)年金運(yùn)作與管理中的主要問題進(jìn)行規(guī)范，有效避免部門規(guī)章與地方性法規(guī)制度的沖突，使企業(yè)年金制度有統(tǒng)一的法律依據(jù)。第二，企業(yè)年金涉及信托、銀行、保險(xiǎn)、證券等多個(gè)領(lǐng)域，如我國(guó)《信托法》中沒有企業(yè)年金信托的規(guī)定，以現(xiàn)有的《信托法》約束企業(yè)年金信托，必然會(huì)存在一些現(xiàn)實(shí)問題，因此，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)行的《信托法》中增加對(duì)企業(yè)年金信托的規(guī)定。同時(shí)，也應(yīng)對(duì)《勞動(dòng)法》、《保險(xiǎn)法》、《基金法》、《證券法》等相關(guān)法律做適當(dāng)必要的調(diào)整或補(bǔ)充，建立并完善多層次的企業(yè)年金法律體系，以彌補(bǔ)企業(yè)年金立法的不足。

　　（四）健全企業(yè)年金投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)

　　從企業(yè)年金的養(yǎng)老保障的本質(zhì)屬性可知，只考慮企業(yè)年金的定量財(cái)務(wù)績(jī)效或者只考慮長(zhǎng)期發(fā)展的定性績(jī)效評(píng)估都有失偏頗，對(duì)企業(yè)年金進(jìn)行評(píng)估必須既考慮短期財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，也要注意有利于企業(yè)年金長(zhǎng)期發(fā)展的非財(cái)務(wù)類的指標(biāo)的結(jié)果，兩方面平衡分析，綜合衡量企業(yè)年金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)績(jī)效，在設(shè)計(jì)評(píng)估指標(biāo)時(shí)，既需要去掉無(wú)關(guān)績(jī)效的指標(biāo)，提高企業(yè)年金績(jī)效評(píng)估效率，也要注意指標(biāo)的全面性。具體可以表現(xiàn)為：

　　第一，在考慮財(cái)務(wù)績(jī)效的時(shí)候，除了投資收益、投資報(bào)酬率、管理費(fèi)用等角度，還應(yīng)該將以經(jīng)濟(jì)增加值為核心的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)考慮進(jìn)去。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有兩方面的缺陷：一方面，沒有考慮資本成本，造成低估成本高估利潤(rùn)的局面；另一方面，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系的穩(wěn)健性與保守性使得那些投資報(bào)酬率低于企業(yè)目前的投資報(bào)酬率，但是高于資本成本的投資機(jī)會(huì)被拒絕。影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)增加值是指扣除所有成本后的剩余收入，是對(duì)真正經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的評(píng)價(jià)，更加客觀。這是衡量業(yè)績(jī)的最準(zhǔn)確尺度。

　　第二，風(fēng)險(xiǎn)控制效率評(píng)價(jià)。企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)過程中會(huì)產(chǎn)生各種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)年金對(duì)安全性的要求很高，因此應(yīng)當(dāng)考核投資運(yùn)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，這就必須考核企業(yè)年金基金的風(fēng)險(xiǎn)收益比同時(shí)，還應(yīng)該對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與投資標(biāo)的集中度風(fēng)險(xiǎn)加以考慮。

文章來(lái)源于《時(shí)代金融》雜志2012年第24期