美國實(shí)施第四輪量化寬松貨幣政策的背景——經(jīng)濟(jì)與管理

近期美國失業(yè)率持續(xù)保持在8%左右的水平，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)仍然偏離潛在增長趨勢。為了降低失業(yè)率，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲推出了第四輪量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲推出QE4有什么背景？本文將從經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)政策工具“失靈”以及個(gè)人知識背景等方面展開分析。 （一）經(jīng)濟(jì)背景 金融危機(jī)以來，美國的經(jīng)濟(jì)增長開始出現(xiàn)了下滑，經(jīng)過了前三次的量化寬松貨幣政策，美國的經(jīng)濟(jì)形式依舊嚴(yán)峻。美國推出第四輪量化寬松貨幣政策，主要的經(jīng)濟(jì)背景是基于其“不樂觀的經(jīng)濟(jì)形勢和不確定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期”。 1. GDP和GDP構(gòu)成。（1）近期GDP環(huán)比和同比增長均有下降趨勢。2008年以來，美國的GDP環(huán)比和同比增速都出現(xiàn)了下降，后又緩慢上升。從圖1可以看出，從2009年第三季度開始，美國的GDP同比出現(xiàn)了上升趨勢，在2010年第三季度達(dá)到一個(gè)短期的高點(diǎn)后又開始緩慢下降。美國的GDP環(huán)比增長率從2009年第四季度開始僅有1%左右的增長率，且2012年第一、二季度出現(xiàn)了下滑的趨勢。其中，2012美國第一、二季度GDP的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%，同比增速分別為4.48%和3.88%。近期美國GDG增速的下滑，是其經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)低迷或持續(xù)衰退的跡象。 （2）近期私人消費(fèi)同比和環(huán)比均有下降趨勢。從圖2可以看出，在金融危機(jī)前后，美國私人消費(fèi)出現(xiàn)了一個(gè)V型的趨勢。私人消費(fèi)環(huán)比增長率在2008年第四季度達(dá)到底部，后來開始緩慢增長，一直維持在1%左右的水平。私人消費(fèi)的同比增長率在2009年第二季度達(dá)到最低點(diǎn)，后開始緩慢上升。但是，2012年的第一、二季度，美國的私人消費(fèi)的同比增長率和環(huán)比增長率都出現(xiàn)了下降的趨勢。2012年第一、二季度，美國的私人消費(fèi)環(huán)比增長率分別為1.23%和0.55%，同比增長率分別為4.17%和3.58%。 （3）近期私人投資同比和環(huán)比增速均有下降趨勢。比較圖2和圖3，金融危機(jī)后，美國的私人投資和私人消費(fèi)具有幾乎相同的增長趨勢。2012年第一、二季度，美國私人投資的環(huán)比增長率分別為2.06%和0.47%，同比增速分別為15.74%和12.24%，均出現(xiàn)了短期的下降趨勢。 （4）近期政府消費(fèi)和投資出現(xiàn)大幅下降趨勢。值得關(guān)注的是，金融危機(jī)后，美國的政府消費(fèi)和政府投資一直處于持續(xù)下降的趨勢。在2012年第一、二季度，美國的政府消費(fèi)和投資的環(huán)比增長率出現(xiàn)了負(fù)增長，分別為0.12%和-0.03%，同比增長率也出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，分別為0.21%和-0.6%。但從支出結(jié)構(gòu)來看，出現(xiàn)這種情況是由于聯(lián)邦政府支出和州政府支出都開始縮減，而國防和非國防支出則維持在平穩(wěn)狀態(tài)（如圖4）。 （5）貿(mào)易逆差數(shù)額依舊巨大。2008年金融危機(jī)以來，美國的貿(mào)易逆差先出現(xiàn)了大幅度縮減，2009年第二季度已經(jīng)縮減到了3316億美元，后又開始小幅上升，2012年第一季度已經(jīng)達(dá)到了6 158億美元。雖然，美國近期出臺了一系列的政策來刺激出口，但是，其依舊出現(xiàn)了不斷上升的貿(mào)易逆差（如圖5）。 2. 失業(yè)率居高不下。圖6顯示了近期美國的失業(yè)率一直處于較高的水平。雖然有緩慢下降的趨勢，但是失業(yè)率仍然維持在8%以上的水平。解決失業(yè)率問題，成為了美國政府面臨的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。正如美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）表示的“如果就業(yè)市場前景沒有明顯改善，委員會將繼續(xù)購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，實(shí)施額外資產(chǎn)購買計(jì)劃，并酌情運(yùn)用其他政策工具，直至在物價(jià)穩(wěn)定的環(huán)境下就業(yè)市場取得明顯改善”。 3. 通貨膨脹率趨于下降。近20個(gè)月以來，美國的通貨膨脹率一直維持在4%以下的水平。2011年10起，美國的通貨膨脹率出現(xiàn)了下降的趨勢，2012年7月和8月，其通貨膨脹率已經(jīng)降為1.4%和1.7%。值得關(guān)注的是，美國的核心通貨膨脹率一直處于3.0%以下的水平，這說明長期來看，美國的通貨膨脹預(yù)期較為穩(wěn)定。不斷降低的通貨膨脹以及穩(wěn)定的長期通貨膨脹預(yù)期為美國實(shí)施量化寬松貨幣政策提供了較好的條件。 （二）其他背景 1. 傳統(tǒng)政策工具“失靈”。（1）財(cái)政政策操作空間變窄。金融危機(jī)以來美國經(jīng)濟(jì)增長陷入了雙底式衰退，增長的預(yù)期較低。在危機(jī)中，采用傳統(tǒng)的財(cái)政政策，如稅收、政府支出等已經(jīng)進(jìn)入了困境。一方面，美國經(jīng)濟(jì)增長低迷，無法通過增加稅收來增加政府收入；另一方面，美國又面臨著削減財(cái)政赤字的壓力和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國國會已經(jīng)通過了債務(wù)上限法案，而該法案也導(dǎo)致了另一個(gè)棘手的問題，即美國的“財(cái)政懸崖”問題。由于稅基原因，政府稅收收入不能擴(kuò)大；由于財(cái)政赤字問題，美國必須削減開支；由于可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限法案，美國不能通過大規(guī)模的發(fā)債來為政府籌資。這一系列的限制，導(dǎo)致美國利用財(cái)政政策的操作空間變窄了。 （2）傳統(tǒng)貨幣政策“失靈”。為了刺激經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)的貨幣政策主要是降息和擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量。但是在金融危機(jī)背景下，即使名義利息降到零，在通貨緊縮的狀況下，實(shí)際利率仍然會為正數(shù)，這會影響人們的投資和消費(fèi)預(yù)期。另外，只要全社會出現(xiàn)了總需求的連續(xù)下降，即使名義利率為零，此時(shí)仍然會出現(xiàn)總產(chǎn)出大于總需求的狀況，這也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入廣義的流動性陷阱（Krugman，2000）[3]。在金融危機(jī)背景下，由于影子銀行的存在，正常的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和信貸市場會受到破壞，這會影響貨幣乘數(shù)，使貨幣乘數(shù)變小。如果貨幣乘數(shù)變小，那么通過傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道來增加市場流動性的政策操作就達(dá)不到預(yù)期的效果。為了應(yīng)對此類問題，一方面需要修復(fù)信貸市場，恢復(fù)貨幣乘數(shù)功能，另一方面需要繞過傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣供給渠道，直接向市場提供流動性。 2. 個(gè)人的知識背景。為什么在此次金融救治過程中，美聯(lián)儲在歷史上首次，并且先后四次實(shí)施量化寬松貨幣政策呢？除了前面提到的經(jīng)濟(jì)增長仍然低迷，失業(yè)率高啟等經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)財(cái)政政策和貨幣政策工具失靈以及選舉的政治周期作用為外，筆者認(rèn)為這也與美聯(lián)儲的掌門人伯南克（Ben Bernanke）的個(gè)人的知識背景有關(guān)。伯南克是研究金融危機(jī)的專家，他系統(tǒng)的研究了20世紀(jì)30年代的大蕭條，重點(diǎn)關(guān)注了金融系統(tǒng)失靈、通貨緊縮對經(jīng)濟(jì)的影響等。在任職美聯(lián)儲主席前后，伯南克曾多次在公開場合宣言非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對通貨緊縮的重要性，并主張為通貨膨脹設(shè)立一定的目標(biāo)值，以保持公眾對通貨膨脹的穩(wěn)定預(yù)期。 對于零利率貨和量化寬松貨幣政策的理論研究方面，伯南克（1999、2002、2004）認(rèn)為日本在1999年2月～2000年8月實(shí)施的零利率政策是當(dāng)時(shí)最佳的政策選擇；認(rèn)為在零利率政策背景下仍然可以通過資產(chǎn)購買、降低中長期實(shí)際利率等手段來刺激經(jīng)濟(jì)增長和防止通貨緊縮；提出在零利率或超低利率背景下可以通過承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制刺激經(jīng)濟(jì)增長[4-6]。綜上所述，從伯南克的學(xué)術(shù)背景和學(xué)術(shù)價(jià)值判斷來看，他本人是比較注重非常規(guī)貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長中作用的。