PE參與的國企管理層收購模式研究——商業(yè)研究

管理層收購
管理層收購（Management　Buy-out）又稱MBO，是指目標(biāo)公司的管理層利用自有資金或者從外部杠桿融資等方式獲得的資金去購買目標(biāo)公司的股份，達(dá)到改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司、對目標(biāo)公司實(shí)行所有權(quán)控制或?qū)嵸|(zhì)性控制決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)，通過目標(biāo)公司價值提升來獲得預(yù)期收益的一種收購行為。
管理層收購是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式。杠桿收購是指收購方按照財務(wù)杠桿原理，以少量自有資金通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)企業(yè)并從中獲得較高預(yù)期收益的一種財務(wù)型收購方式。它有幾種變化形式：如果收購是由目標(biāo)公司以外的第三者來執(zhí)行的，則是一般的杠桿收購；如果目標(biāo)公司管理層采用LBO來收購自己管理的公司，則被稱為管理層收購（Management　Buyout　MBO）；如果杠桿收購由管理層和職工共同發(fā)起，則稱為經(jīng)理職工收購（Management　Employee　Buyout　MEBO）；當(dāng)管理層只買下公司的一個部門或一個下屬子公司時，則稱為部分管理層收購（Unit　Management　Buyout）；如果由全體職工借債買下自己的公司，則稱為杠桿式雇員持股計劃（Leveraged　Employee　Stock　Ownership　Plans　Leveraged　ESOPs）。
管理層收購不僅是利用金融套利（改變公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)），更加注重的是優(yōu)秀的管理團(tuán)隊以及對優(yōu)秀管理團(tuán)隊的強(qiáng)大激勵來為公司增值。管理層收購的優(yōu)勢目前國外的研究主要有以下幾個方面觀點(diǎn)：
（一）降低代理成本
Jensen等人（1976）提出一種觀點(diǎn)，即公司的價值受管理層行為的影響，如果管理層進(jìn)行額外的非金錢消費(fèi)，例如豪華的辦公室，就會損害公司的價值。在西方股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)下會出現(xiàn)委托代理問題，他們通過比較擁有剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為和賣掉剩余索取權(quán)的經(jīng)理行為，發(fā)現(xiàn)沒有股權(quán)的管理層會與股東的利益出現(xiàn)分歧，產(chǎn)生代理成本，即經(jīng)營者的股份越少，其額外津貼或奢侈消費(fèi)中自己負(fù)擔(dān)的部分就越少，就更傾向于非貨幣性福利，這就是所謂的委托代理問題。
管理層收購減少代理成本主要在于兩方面：一方面，管理層收購本企業(yè)股份，從而擁有大量股權(quán)，甚至完全控股，管理層成為企業(yè)的股東，企業(yè)的經(jīng)營績效就與管理層的報酬直接掛鉤，利益目標(biāo)相一致；另一方面，管理層收購中常運(yùn)用外部資金，形成高杠桿，從而要求未來有足夠的自由支配的現(xiàn)金流償還債務(wù)，債務(wù)的增加給管理人員帶來壓力，迫使其加倍努力，防止企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)效率進(jìn)一步提高。
（二）發(fā)揮企業(yè)家才能
所謂企業(yè)家才能是指承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，從事經(jīng)營管理并取得經(jīng)營收入的人格代表?，F(xiàn)代企業(yè)制度下，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險和取得經(jīng)營收入的人主要是企業(yè)所有者即股東，而從事經(jīng)營管理的職責(zé)主要落在管理層身上。企業(yè)家只能被分解為兩部分，由二者分別承擔(dān)。這也就是為什么在家族企業(yè)中，股東同時兼任管理層，活到老，干到老。而在國有企業(yè)和政府部門中，善始卻無法善終，59歲現(xiàn)象嚴(yán)重。Wright等人（2001）提出了一種觀點(diǎn)，認(rèn)為大型企業(yè)成熟性、程序性甚至官僚作風(fēng)，使得大企業(yè)的管理層雖然具備了企業(yè)家才能的潛質(zhì)，卻無法施展。通過MBO，管理層將企業(yè)家才能有效地整合在一起，更多地進(jìn)行創(chuàng)新、積極尋求機(jī)會、勇于承擔(dān)風(fēng)險、主動競爭、提出自己的觀點(diǎn)并自由實(shí)施。
總第428期姜大廣：PE參與的國企管理層收購模式研究····商　業(yè)　研　究2012/12（三）價值發(fā)現(xiàn)
1．信息效率低。信息效率（informational　efficiency）即市場效率，是指一項(xiàng)資產(chǎn)如股票的市場價格對一些信息做出調(diào)整和反應(yīng)的速度。信息效率高的市場應(yīng)會維持均衡，也就是資產(chǎn)的市場價格應(yīng)當(dāng)在任何時間都與其實(shí)際價值相符；相反，若市場本身存在一些障礙，使資產(chǎn)的市場價格不能及時全面反映其本身的真實(shí)價值，則說明市場的信息效率低。根據(jù)有效市場理論，投機(jī)者和套利者利用信息和扭曲的價格關(guān)系展開激烈的競爭，這種競爭所帶來的市場壓力會保證競爭性市場在任何時候，在信息方面都是高效率的。因此，股票的市價應(yīng)該準(zhǔn)確反映與公司有關(guān)的所有信息的價值，因?yàn)槭袌鍪怯行У?。然而，美?0世紀(jì)80年代的事實(shí)已經(jīng)證明，市場不可能像人們曾經(jīng)認(rèn)為的那樣有效，但沒有證據(jù)表明市場定價的偏差能夠大到使杠桿收購者獲得這么大的收益。因此，杠桿收購的價值來源還必須從另外兩方面進(jìn)行探討。
2．管理層的問題。若企業(yè)經(jīng)營者作風(fēng)不得人心，例如經(jīng)營過于保守或激進(jìn)，或經(jīng)常強(qiáng)迫股東配股集資等等。投資者對管理層缺乏信心，不愿承擔(dān)風(fēng)險，這樣也會導(dǎo)致股價出現(xiàn)長期偏低的現(xiàn)象。由于管理層是內(nèi)部信息擁有者，因而他們對公司的價值更加了解；管理層愿意收購公司，說明一般是公司價值被低估，或者有巨大潛在的價值。同時，管理層收購企業(yè)，未來將更有動力提升公司價值，對于市場來說是一個信號作用，幫助市場糾正對公司原有的認(rèn)識，重新發(fā)現(xiàn)價值。
（四）稅收屏蔽效應(yīng)
首先，私有化通過在更高基礎(chǔ)上、以更快速度提取折舊，減少了應(yīng)稅收益而給企業(yè)帶來稅收節(jié)約的利益；其次，因?yàn)楦軛U收購勢必使用大量債務(wù)，對債券利息的支付使企業(yè)節(jié)約了相當(dāng)數(shù)目的稅收支出。因此公司私有化所帶來的稅收利益是潛在的價值增值的一個來源。同時，存在著另一種理論認(rèn)為，管理層收購并不是靠創(chuàng)造價值獲利。
（五）　財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)
不同于以上管理層收購價值創(chuàng)造的理論，財富轉(zhuǎn)移理論認(rèn)為管理層收購并沒有給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性變化，管理層獲得的股權(quán)溢價，并不是價值的創(chuàng)造，而是價值的轉(zhuǎn)移。財富從其他利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、政府等，轉(zhuǎn)移給管理層。MBO轉(zhuǎn)變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高杠桿將已經(jīng)存在的現(xiàn)金流，擠出一部分給管理層和新的債權(quán)人。由于管理層擁有更多的信息，他們會通過各種手段來降低外部投資者對企業(yè)的評估，從而壓低收購的價格，侵害了原股東的利益，將其財富轉(zhuǎn)移給管理層自身及新債權(quán)人。