我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)面臨的問(wèn)題——商業(yè)研究

 （一）收購(gòu)方——管理層
1．籌集資金方法不多、渠道不暢。管理層收購(gòu)的資金來(lái)源主要有內(nèi)部資金和外部資金。一般來(lái)說(shuō)，管理層的資金實(shí)力并不強(qiáng)大，需要依靠外部資金來(lái)完成對(duì)企業(yè)的收購(gòu)。在國(guó)外，管理層收購(gòu)資金主要來(lái)自商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行、養(yǎng)老基金、杠桿收購(gòu)基金，根據(jù)借款人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好設(shè)計(jì)從一般貸款、可轉(zhuǎn)債到股權(quán)的不同融資方式。管理層用于收購(gòu)的自有資金只占收購(gòu)總價(jià)的很小部分，通常有50%-60%是以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行申請(qǐng)貸款。這部分債務(wù)資金可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成銀團(tuán)來(lái)提供，也可以由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT從事風(fēng)險(xiǎn)資本投資的有限責(zé)任合伙企業(yè)來(lái)提供。這類有擔(dān)保的債務(wù)被稱為優(yōu)先債務(wù)。收購(gòu)所需要的其他資金，可以各種級(jí)別的次級(jí)債務(wù)形式，通過(guò)私募（如對(duì)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)出售）或公開發(fā)行高收益率債券來(lái)籌措。我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)規(guī)模小，融資工具和金融創(chuàng)新品種少，融資渠道不暢，因而收購(gòu)所需要的巨額資金沒有保障。而如果管理層急于收購(gòu)，通過(guò)事先大比例股權(quán)激勵(lì)，或者事后大比例分紅，都很容易觸及政策紅線。因此，也需要專業(yè)的投資銀行、基金等的發(fā)展與配合。
2．政策和法律約束。我國(guó)《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《國(guó)資法》等均對(duì)管理層收購(gòu)有限制，重點(diǎn)在資金來(lái)源、公平性方面做出要求。
在資金來(lái)源方面：《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》明確規(guī)定了管理層受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提供其受讓資金來(lái)源的相關(guān)證明，不得向包括標(biāo)的企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，管理層收購(gòu)上市公司中，被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助?！恫①?gòu)重組共性問(wèn)題審核意見關(guān)注要點(diǎn)》對(duì)于管理層收購(gòu)中收購(gòu)資金來(lái)源的關(guān)注點(diǎn)有：關(guān)注上市公司的分紅政策與高管人員的薪酬待遇；上市公司及其關(guān)聯(lián)方在過(guò)去兩年內(nèi)是否與管理層及其近親屬以及其所任職的企業(yè)存在資金、業(yè)務(wù)往來(lái)，是否存在資金占用、擔(dān)保行為及其他上市公司向管理層利益輸送行為等。
在公平性方面：由于管理層是內(nèi)部人，天然具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)企業(yè)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，因而容易發(fā)生不公平現(xiàn)象。《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行》中規(guī)定：（一）國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照國(guó)家規(guī)定委托中介機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行審計(jì)，其中標(biāo)的企業(yè)或者標(biāo)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位的法定代表人參與受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)。（二）國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關(guān)的清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定、中介機(jī)構(gòu)委托等重大事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由有管理職權(quán)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定統(tǒng)一組織進(jìn)行，管理層不得參與。
從“郎顧之爭(zhēng)”開始，輿論對(duì)于MBO持有很大懷疑態(tài)度，加上MBO在一開始多沒有透明的、充分市場(chǎng)化的操作過(guò)程，事后形成的高凈值的大企業(yè)家讓很多人懷疑。因而，國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)面臨著來(lái)自政策層面很大壓力，要求有驚人的企業(yè)家魄力和膽識(shí)，同時(shí)也要早布局，協(xié)調(diào)好各方的利益。
（二）被收購(gòu)方代表——國(guó)家
國(guó)家在其中充當(dāng)兩個(gè)角色，既是被收購(gòu)方原所有者，或控股股東，同時(shí)也是監(jiān)管規(guī)則的制定者。從MBO在中國(guó)的發(fā)展歷史可以看出，國(guó)家面臨的主要問(wèn)題是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的爭(zhēng)議，集中在對(duì)MBO的定價(jià)以及監(jiān)管問(wèn)題。
1．國(guó)有企業(yè)改革的必然趨勢(shì)：我國(guó)處在行業(yè)、企業(yè)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)過(guò)幾十年探索，已經(jīng)確定單純改變國(guó)企與政府之間的分配關(guān)系不能從根本上解決國(guó)有企業(yè)面臨的諸多問(wèn)題，必須要改變國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。而管理層收購(gòu)在國(guó)外是并購(gòu)的重要一種形式，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)績(jī)效的提升有正面的效果。管理層收購(gòu)也為國(guó)有股的減持和退出提供了一個(gè)契機(jī)?，F(xiàn)有的管理者是信息的內(nèi)部人，對(duì)企業(yè)比外部人有更充分的了解，并積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)他們獲得企業(yè)的所有權(quán)后，一般會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有效改善，這對(duì)于企業(yè)、國(guó)家和社會(huì)來(lái)說(shuō)都是有益的。在國(guó)有股要退出的情況下，與其交給外部人，不如交給原管理層，也是對(duì)原管理層對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)的一種激勵(lì)。
2．MBO定價(jià)困難。MBO定價(jià)問(wèn)題一直是外界普遍關(guān)注的問(wèn)題，也是被認(rèn)為MBO是財(cái)富轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵問(wèn)題。管理層是信息內(nèi)部人，即使規(guī)定在產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓，也難免出現(xiàn)掛牌太晚，優(yōu)先考慮管理層等暗箱操作的現(xiàn)象。不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值也被嚴(yán)重低估，盡管現(xiàn)在的法律法規(guī)嚴(yán)禁低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，但是這種約束只能是一種權(quán)宜之計(jì)。國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓沒有放在市場(chǎng)的環(huán)境下，并不是依靠個(gè)經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)理性的主導(dǎo)下參與資產(chǎn)的評(píng)估，單單依靠政策的命令則會(huì)出現(xiàn)，“道高一尺，魔高一丈”的問(wèn)題。管理層往往可以利用與股東之間的信息不對(duì)稱，調(diào)節(jié)或隱藏利潤(rùn)，做虧企業(yè)，然后低價(jià)甚至無(wú)償獲得國(guó)有企業(yè)股權(quán)。
3．輿論壓力：輿論的壓力不僅停留在國(guó)企MBO是否應(yīng)該進(jìn)行、是否侵吞了國(guó)家財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也包含國(guó)有企業(yè)利益該如何由全民共享的問(wèn)題。自從國(guó)企利改稅后，長(zhǎng)時(shí)間，國(guó)企只需依法向國(guó)家納稅，國(guó)家作為出資人并沒有享受國(guó)企的利潤(rùn)分紅。2007年9月，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的意見》，明確提出試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算。3個(gè)月后，財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委發(fā)布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》，規(guī)定央企國(guó)有資本收益將按“適度、從低”原則，分三檔上繳財(cái)政部。其中，石油石化、電信、煤炭、電力、煙草五個(gè)行業(yè)的上繳標(biāo)準(zhǔn)為稅后利潤(rùn)的10%；科研院所和軍工企業(yè)3年內(nèi)暫時(shí)不上繳；其余央企均按照5%的標(biāo)準(zhǔn)上繳紅利。2010年11月，國(guó)務(wù)院決定從2011年起，將5個(gè)中央部門（單位）和2個(gè)企業(yè)集團(tuán)所屬共1　631戶企業(yè)納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍。同時(shí)，兼顧中央企業(yè)承受能力和擴(kuò)大中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入規(guī)模，適當(dāng)提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例。目前來(lái)看，上繳收益的國(guó)企范圍小，并且中央企業(yè)國(guó)有資本收益按規(guī)定直接上交中央財(cái)政，納入中央本級(jí)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入管理。而國(guó)外大部分國(guó)家的國(guó)有企業(yè)一般都將紅利繳納給國(guó)家財(cái)政部門，放在公共預(yù)算財(cái)政的“大盤子”里，而非繳入取之國(guó)企、用之國(guó)企的“小金庫(kù)”。社會(huì)輿論的爭(zhēng)議在于，國(guó)有即全民所有的收益并沒有全民享有，沒有更多地將納入國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的國(guó)企“紅利”用于解決社會(huì)保障、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、就業(yè)等非常急迫的民生問(wèn)題。