PE④參與的國(guó)企MBO模式構(gòu)想——商業(yè)研究

 在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境、政策背景、輿論爭(zhēng)議以及改革浪潮下，如果政策層面過(guò)于緊，就會(huì)遏制MBO的發(fā)展，導(dǎo)致國(guó)企改革更為艱難；如果政策過(guò)于寬松，或者監(jiān)管執(zhí)行不嚴(yán)，又會(huì)出現(xiàn)大批借MBO之名，侵吞國(guó)有資產(chǎn)的行為；并且，由于信息不對(duì)稱，監(jiān)管也難以真正奏效。因此，如何在現(xiàn)有的法律法規(guī)下形成一套有效的自律機(jī)制，通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段對(duì)各方形成激勵(lì)與約束機(jī)制，使國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革對(duì)各方是一件互惠互利之事而得以繼續(xù)推進(jìn)，是最迫切需要解決的問(wèn)題。本文假設(shè)想，由PE參與并與國(guó)企管理層合作完成管理層收購(gòu)可以很好的協(xié)調(diào)國(guó)企MBO各方的利益關(guān)系，達(dá)到共贏的局面。
PE一般采用有限合伙制，由有限合伙人和普通合伙人組成。普通合伙人（GP，General　Partners）是基金主要管理人，投入相當(dāng)于整只基金1%的資金，但由普通合伙人作出全部投資決策。在利潤(rùn)分配時(shí)，普通合伙人提取相當(dāng)于整只基金2%-4%的金額作為管理費(fèi)用，分配20%左右的利潤(rùn)。PE具有獨(dú)特的激勵(lì)約束機(jī)制，普通合伙人由優(yōu)秀的專業(yè)化管理人才或管理公司構(gòu)成，他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇、財(cái)務(wù)、法務(wù)等方面更加擅長(zhǎng)；可以由社?；鹱鲇邢藓匣锶耍鲑Y99%；由雙方共同組成的并購(gòu)重組基金，與國(guó)企管理層合作，共同完成管理層收購(gòu)。PE與目標(biāo)責(zé)公司管理層需就這種模式設(shè)計(jì)的核心在于雙方代表不同的利益，最終會(huì)通過(guò)談判、相互博弈達(dá)到一個(gè)利益的平衡。
PE模式的管理層收購(gòu)具體可如下操作。最開(kāi)始由社保和普通合伙人組成的并購(gòu)基金，在并購(gòu)過(guò)程中出資90%，由目標(biāo)公司管理層出資10%；在收購(gòu)國(guó)有企業(yè)股份成功后，二者的收益權(quán)相同，即管理層1股有10股的投票權(quán)，原國(guó)企管理層對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)并負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)。由于并購(gòu)基金是主要出資人，承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此雙方可以簽訂對(duì)賭協(xié)議等條款，來(lái)降低并購(gòu)基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)原管理層提高公司業(yè)績(jī)：如果公司業(yè)績(jī)大幅提升，并購(gòu)基金將以超低價(jià)格向原管理層轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，如果公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度不如預(yù)期，則管理層要以超低價(jià)格向并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓一定比例的股份；且約定并購(gòu)基金未來(lái)退出的一些選擇。例如，在未來(lái)3-5年，公司復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)30%，并購(gòu)基金向管理層以1元價(jià)格轉(zhuǎn)讓10%的股份，且在未來(lái)5年結(jié)束后，并購(gòu)基金退出時(shí)，公司管理層獲得價(jià)格低于其他投資者的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)利；若復(fù)合增長(zhǎng)率低于30%，管理層要以1元的價(jià)格向并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓20%的股份，或者支付與增長(zhǎng)率30%相匹配的并購(gòu)基金目標(biāo)收益與實(shí)際收益的差額，在5年后，并購(gòu)重組基金退出時(shí)，公司管理層必須要購(gòu)買一定數(shù)量的股份，否則將以公司的資產(chǎn)清償。尤其是針對(duì)并購(gòu)重組基金的退出將股權(quán)重新賣回給管理層的價(jià)格等都要有所規(guī)定，是雙方利益相互博弈的結(jié)果。
當(dāng)然，社保基金不僅可以作為并購(gòu)重組基金的有限合伙人，一般的情況下，社保基金可以直接做母基金FOF的有限合伙人，投資專門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)?fù)顿Y的并購(gòu)基金。這樣，可以利用FOF更低的管理費(fèi)率，更低的業(yè)績(jī)分成，且獲得更高的收益。
更深入來(lái)看，并購(gòu)重組基金代表的是社?；鸬睦妫芾韺哟淼氖亲陨淼睦?。并購(gòu)基金與原目標(biāo)公司管理層之間的利益如何分配，取決于二者之間的相互博弈；采用何種方式，如何設(shè)置更好的激勵(lì)和約束機(jī)制，也是二者共同決策的結(jié)果。并購(gòu)重組基金中由普通合伙人代表有限合伙人——社保基金的利益，并不是通過(guò)行政命令，而是PE合伙制天然的優(yōu)勢(shì)—聲譽(yù)機(jī)制和激勵(lì)與約束機(jī)制，使得普通合伙人有動(dòng)力代表優(yōu)先合伙人的利益。
這種模式將原本不明晰的國(guó)有產(chǎn)權(quán)，落實(shí)到自然人和社?；鸬念^上，使得利益關(guān)系更加明確；三方相互博弈，平衡了國(guó)家所代表的全民的利益和國(guó)企管理層之間的利益。其一，對(duì)管理層而言，原本資金實(shí)力不足的問(wèn)題得到解決，且社保基金代表社會(huì)公眾的利益，因而管理層收購(gòu)的輿論壓力會(huì)大大減小，同時(shí)，政策層面的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)減小。其二，對(duì)社?；鸲?，PE有限合伙制最重要的是聲譽(yù)機(jī)制，同時(shí)，由于如前面所述的GP與LP之間的利益分配和激勵(lì)關(guān)系，GP都有動(dòng)力代表社保基金的利益，不會(huì)與企業(yè)管理層合謀，因?yàn)樗麄冎g畢竟不是長(zhǎng)期合作的關(guān)系。同時(shí)，管理層收購(gòu)也為并購(gòu)基金日后的退出找到了渠道，也會(huì)獲得管理層對(duì)其利益一定的補(bǔ)償。其三，對(duì)于國(guó)家而言，解決了長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰的問(wèn)題，幫助完成國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革；同時(shí)，也從另一渠道解決社會(huì)公眾無(wú)法享受國(guó)企紅利的問(wèn)題：如同其他并購(gòu)重組基金的有限合伙人一樣，社?；鹪谄渲锌梢垣@得高額的回報(bào)，這部分資金可以用于構(gòu)建社會(huì)保障體系，進(jìn)行醫(yī)療保障，解決教育、就業(yè)等民生問(wèn)題。更重要一點(diǎn)是，采用PE支持管理層收購(gòu)的模式，大大降低了防止國(guó)有資產(chǎn)流失的監(jiān)管成本，利用經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)約束遠(yuǎn)比利用行政的約束更加有效。
六、結(jié)論
中國(guó)國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然要求，也是歷史發(fā)展的必然趨勢(shì)。國(guó)有企業(yè)改革必須觸及產(chǎn)權(quán)問(wèn)題這個(gè)根本，否則無(wú)法改變國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀。不能因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)的一時(shí)失控而否定國(guó)有企業(yè)改革的成效，更不能因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)流失而逆歷史潮流而動(dòng)。管理層收購(gòu)在國(guó)外是一種非常普遍的現(xiàn)象，在我國(guó)隨著對(duì)國(guó)有企業(yè)“抓大放小”，國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)也出現(xiàn)過(guò)高潮，后因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重而出臺(tái)一系列政策法規(guī)對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行限制。但通過(guò)政策手段對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行約束，由于不能改變管理層作為信息內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)地位，不能從根本上改變國(guó)企管理層收購(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，未來(lái)法律法規(guī)的健全有待時(shí)日，因而，現(xiàn)階段用經(jīng)濟(jì)力量代替行政手段是改變國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)現(xiàn)狀的更好方法：采用社?；鹋cPE組成并購(gòu)重組基金，幫助國(guó)有企業(yè)管理層進(jìn)行管理層收購(gòu)，未來(lái)并購(gòu)重組基金退出時(shí)，將股權(quán)出售給原管理層，不僅能夠幫助管理層籌集資金，減少政策風(fēng)險(xiǎn)，而且也能夠使全民分享國(guó)有企業(yè)的利益，并且減少國(guó)家的監(jiān)管成本。
注釋：
①《辦法》第三十一條，對(duì)上市公司管理層和員工發(fā)起的要約收購(gòu)做出如下規(guī)定：“管理層和員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)該為公司聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)，分析被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購(gòu)要約條件是夠公平合理、收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見(jiàn)，并予以公告”。
②財(cái)政部.關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題復(fù)函，2003.
③2004年8月，香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平教授表示，他和他的學(xué)生經(jīng)過(guò)3個(gè)月的研究發(fā)現(xiàn)，顧雛軍先后收購(gòu)了科龍、美菱、亞星客車以及ST襄軸等四家公司，號(hào)稱投資41億元，但實(shí)際只投入3億多元。期間顧雛軍通過(guò)“七大板斧”——安營(yíng)扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報(bào)李、洗個(gè)大澡、相貌迎人以及借雞生蛋手法成功將巨額國(guó)家資產(chǎn)納入囊中。郎咸平稱，顧雛軍的運(yùn)作手段往往是通過(guò)介入被收購(gòu)公司管理層后，大幅提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，提高公司虧損幅度進(jìn)而壓低收購(gòu)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而許多中國(guó)企業(yè)管理層借國(guó)企改革之機(jī)大肆化公為私、侵吞國(guó)有資產(chǎn)。以此為開(kāi)端，開(kāi)始了一場(chǎng)關(guān)于國(guó)企MBO和國(guó)企改制的大爭(zhēng)論。
④PE即私募股權(quán)投資基金（Private　Equity）。根據(jù)清科《2010年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告》，2010年募集到位的82支基金中，共有成長(zhǎng)基金68支，房地產(chǎn)基金10支，以及并購(gòu)基金4支。2010年共計(jì)發(fā)生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，并購(gòu)?fù)顺?筆。