重組選擇與財務困境恢復——河北經貿大學學報

一、引言
自20世紀80年代以來，財務困境一直是我國學者關注的熱點問題。近幾年，財務困境恢復開始成為財務困境研究的新著眼點，一些學者從不同角度探討財務困境恢復的影響因素，如股權結構、高管薪酬、CEO變更等。重組是“以實現資產最大增值為目的的不同企業(yè)之間或同一企業(yè)內部經濟資源的重新配置和組合”（陳慧琴，2005），作為企業(yè)整合資源和提升效率的一種整頓手段，對財務困境公司而言，重組是其擺脫困境的一種有效運作方式。John，Lang and Netter（1992）[1]曾提出，大企業(yè)在應對業(yè)績降低時會自愿采取各種重組措施，如變更企業(yè)規(guī)模和擴大業(yè)務范圍；0fek（1993）[2]的研究發(fā)現，公司在業(yè)績下降后會采取出售資產、關閉工廠、減少支出等策略；Denis and Kruse（2000）[4]也提出了隨著企業(yè)業(yè)績下降出現相當多的公司重組并使業(yè)績得以顯著改善的觀點。
國內對于財務困境公司重組的研究主要針對ST公司展開，成果多集中于對ST公司重組的績效評價上。為數不多的關于ST公司重組行為的研究包括：秦鋒（2000）[5]分析了ST公司的出路，發(fā)現資產重組是有效的脫困途徑；李秉祥（2003）[7]分析了ST公司的債務重組所存在的問題并給出具體的建議方式和策略。李哲、何佳（2006）[8]以1998—2001年被實施ST的上市公司為樣本，考察困境公司摘帽的因素后發(fā)現，重組次數、規(guī)模對ST公司摘帽具有正向影響，通過資產置換方式進行重組的ST公司其摘帽機率明顯增加；趙麗瓊（2009）[9]對1998—2002年陷入財務困境的ST公司的重組方式進行研究后則得出了與上述完全不同的結論：摘帽公司采取了更為頻繁的兼并收購策略，而未摘帽公司則忙于資產置換和剝離。
從以上文獻分析可以看出，重組對困境公司擺脫困境的作用與效果已得到國內外學者的一致認可。然而，針對困境公司具體重組行為的研究依然存在很多空白與遺憾，尤其是國內，樣本數量少和時間跨度短是當前研究的共有缺陷，面對幾乎相同的樣本得出不同的分析結論也令后來的研究者感到迷惑。此外，重組次數、重組規(guī)模在我國報表重組盛行的十幾年前有利于ST公司的摘帽，那么，在當前其是否具有相同的價值和效果？ST公司的重組時機在其摘帽過程中是否發(fā)揮作用？兼并與收購、資產置換與其他類型的資產重組方式到底哪一種選擇更有利于財務困境公司的恢復？曾處于不同困境程度的恢復公司，其重組方式選擇是否存在差異？這些都是當前應當被關注的問題。本文就這些問題展開探討和分析。
二、理論分析與研究假設
對于困境公司的重組行為，西方比較成熟的理論解釋包括效率協同和代理問題。這些理論從重組的目的與結果詮釋了困境公司的行為選擇。在我國，財務困境公司的重組呈現更為明顯的關聯方特征和政府屬性，傳統的重組理論對這種特征的解釋顯然存在不足。Johnson等（2000）[10]和Friedman等（2003）[11]所提出的“掏空”與“支持”理論被認為更符合該種情況。該理論認為，控制權價值的體現即控股股東可以通過關聯交易掏空上市公司，當公司陷入困境時，這種“掏空”演變?yōu)椤爸С帧?，即控股股東會采取各種措施支持上市公司。李增泉等（2005）[12]針對我國1998—2001年股票市場發(fā)生的416起兼并重組事件進行實證研究后發(fā)現，當公司具有避虧動機時所實施的重組活動是“支持性”重組，而當公司沒有保牌或保資格之憂時所進行的重組活動則屬于“掏空性”利益侵占。陳駿，徐玉德（2012）[13]以評估增值率作為觀測變量，檢驗2001—2010年我國上市公司并購重組過程中的控股股東與地方政府的行為后發(fā)現，在關聯并購交易中，控股股東的掏空與地方政府的支持行為并存。
本文認為，我國股票市場的歷史和現實制度背景造就了國有屬性、法人股大股東的集中控制以及上市公司“殼”資源的稀缺，而ST制度的存在使得財務困境公司面臨證券市場的生存壓力。因此，資本市場上的重組活動，尤其是困境公司的重組行為本質上是困境公司大股東面對困境時所作出的反應。由于控制權收益的廣泛存在，大股東的首選是支持，因此，困境公司頻繁上演的重組活動實際上是股東支持下的重組。同時，控股股東的支持結果（即困境公司的恢復情況）會囿于其自身能力和支持程度，國有屬性的控股股東比非國有屬性控股股東的支持能力更高，而更早、更頻繁、花費更大、方式更多的重組意味著更大的支持決心和支持力度，會提高困境公司恢復的概率。此外，大股東的支持是理性的。當公司從正常經營逐步走入困境，其自身會對困境成因、困境程度以及依靠自身努力而擺脫困境的可能性有一個估計，因此，困境公司的重組選擇實質是困境公司的實際控制人在面臨生存時與制度、現實之間的一種博弈。這種博弈的結果是，大股東面對困境時會選擇對自身最有利的處理方式，困境情況不相同，其處理行為也存在差異。規(guī)模較小的困境公司其支持成本較低，從而更可能獲得控股股東的支持。當公司困境程度較低時，出于對未來控制權收益的預期，控股股東會作出支持性選擇，通過資產重組方式向上市公司“輸血”。盡管支持性重組會增加控股股東現實的成本，但只要未來控制權所帶來的收益現值高于甚至不低于這種支持成本，控股股東的支持就會存在；但是，當困境公司的困境程度加重時，控股股東認為其自身支持能力不足以使得上市公司脫困，或是經過權衡這種支持的成本收益嚴重不對等，控股股東可能會更傾向于放棄對困境公司的控制權，即將上市公司通過賣殼的方式進行重組?；诖耍疚木唧w分析如下：
第一，在其他條件相同的情況下，支持性重組對財務困境公司的恢復具有較顯著的作用。而支持的程度、時間、方式以及控股股東的性質與能力會對財務困境公司恢復相應地產生影響。
第二，在現實的重組過程中，很多公司采取多種重組方式策略。因為公司的困境形成原因并非單一，故而采取多種方式進行綜合治療比單獨用某一種方式治療的效果會更好。在困境公司采取了諸如資產置換、兼并收購、資產出售、股權轉讓、債務重組等不同重組方式策略下，有些困境公司成功恢復，有些未能成功恢復，因此，不同的重組方式對財務困境恢復的影響作用是不相同的。
第三，財務困境公司的狀況不同，控股股東支持的情況和結果也存在差異。在已經恢復的財務困境公司當中，不同的公司規(guī)模和困境程度會影響到控股股東的重組選擇策略。
根據以上分析，本文提出假設：
假設1：對于財務困境公司而言，支持性的資產重組比內部自我重整更利于其恢復；
假設2：多種重組方式策略比單一重組方式策略更利于財務困境公司恢復；
假設3：資產重組時間、重組次數、重組所發(fā)生的成本對財務困境公司恢復具有顯著影響；
假設4：控股股東性質會影響財務困境公司的恢復，國有控股屬性的財務困境公司其恢復概率更高；
假設5：財務困境恢復公司與未恢復公司著重采取了不同的資產重組方式；
假設6：在財務困境成功恢復的公司中，不同困境程度公司的重組選擇存在差異：低困境公司的重組策略大多為控股股東的支持性重組；高困境公司的重組策略則更傾向于控制權轉移的賣殼式重組。
三、樣本選取與數據來源
本文沿用國內學者的研究慣例，以上市公司特別處理事件（ST和*ST）作為其陷入財務困境的標志，以特別處理公司的“摘帽”作為其財務困境恢復的標志。選取2003-01-01—2011-12-31滬深A股非金融類上市公司作為全部樣本來源。之所以選擇2003—2011年作為樣本來源期，是緣于以下三個方面的具體原因。
第一，我國證券市場的特別處理制度自1998年4月22日起開始實施，至2003年以前，特別處理制度盡管有小的調整，但影響不大。2003年5月，我國證券市場特別處理制度發(fā)生較明顯變更，滬深證交所在原特別處理基礎上新增一類“終止上市風險特別處理”（簡稱“退市風險警示”），明確規(guī)定終止上市風險特別處理與其他特別處理分別涵蓋的不同內容，并啟用新標記*ST。其中，*ST主要涵蓋“2年連續(xù)虧損”，其他特別處理ST則主要涵蓋“1年凈資產為負”。直至2012年7月，滬深兩所第7次修改《股票上市規(guī)則》，將原“特別處理”一章更名為“風險警示”，包括“退市風險警示（即*ST）”和“其他風險警示（即ST）”，“退市風險警示（*ST）”和“其他風險警示（ST）”所涵蓋內容也相應發(fā)生變化，原來被涵蓋在“其他特別處理（ST）”中的“1年凈資產為負”的條件，在新修改的《股票上市規(guī)則》中被包括在了“退市風險警示（*ST）”中。簡單說，2003年以前，我國特別處理制度只包括ST，2003年以后，我國特別處理制度包括ST與*ST，且ST與*ST所涵蓋內容有調整。
第二，2001年之前，上市公司被ST后只要最近一個會計年度的財務報告凈利潤為正，且每股凈資產高于股票面值就可以申請摘帽。2001年由于我國新會計制度規(guī)定債務重組利得不能計入當期損益，同年6月上交所、深交所修改其股票上市規(guī)則，增加“主營業(yè)務運營正?！焙汀翱鄢墙洺Ｐ該p益后的凈利潤為正”兩個ST公司摘帽條件。因此，從2001年6月起，ST公司的摘帽規(guī)則與以往相比偏嚴。2012年7月，滬深交易所先后發(fā)布修改后的《股票上市規(guī)則》，不再將“扣除非經常性損益后的凈利潤為正”作為ST公司摘帽的必要條件。此外，2003年以前，證監(jiān)會規(guī)定，上市公司被實施特別處理ST之后，如果業(yè)績沒有扭虧改善，則1年后被暫停上市，再1年后則面臨被摘牌退市的命運。即被ST之后的2年時間是其原則上的期限。2003年新增“退市風險警示”制度規(guī)定，*ST公司的時間限制與之前的ST公司的原則上的2年期限是一致的。但是，其他特別處理即ST公司的時間限制則不同：公司被ST之后若業(yè)績未能扭虧，則1年后被*ST，而后才會按規(guī)定暫停上市或退市，即ST公司的時間期限原則上為3年。也就是說，以2001年和2012年為時間分界點，特別處理制度中“摘帽”條件發(fā)生變化，以2003年為時間分界點，特別處理制度中的“摘帽”的原則期限發(fā)生變化。因此，2003—2011年我國特別處理公司“摘帽”的規(guī)定是一致的。
第三，已有的關于財務困境公司摘帽的研究中，絕大部分以1998—2002年ST公司為實證樣本，對于2003年以后的ST公司（包括ST和*ST）的研究則非常少，也就為我們的研究留下了空白。因此，以2003—2011年作為財務困境樣本公司的來源期間，一方面與之前的研究有所區(qū)別，另一方面可以為今后風險警示制度的發(fā)展提供依據。
接下來，對上述時間段內的非金融類A股上市公司再進行篩選。只考慮由于財務原因而被特別處理的上市公司，將非財務原因剔除。另外，為了考察這些財務困境公司重組措施實施的真正效果，將先后兩次或兩次以上被特別處理的 23家公司予以剔除。對上述所有ST和*ST公司計算它們從被特別處理到“摘帽”的平均時間，得出的計算結果為27.5個月，即2.29年?；诜€(wěn)健性考慮，我們以3年作為ST公司的恢復期。這樣，從2011年12月31日開始向前推移3年，截取2003年1月1日至2008年12月31日作為樣本時間窗口，確定該時間窗口內符合上述條件的樣本公司共243家，其中ST公司62家，*ST公司181家（以下統稱ST公司）（見表1）。考察這些ST公司被實施特別處理3年后的“摘帽”情況后發(fā)現：這些ST公司被特別處理后3年內從困境中成功恢復（摘帽）的有105家，未成功恢復（未摘帽）的有119家，退市的有19家（見表2）。因為退市比“未摘帽”和“反復被ST”的境地要更糟，我們將退市公司也予以剔除，最后的樣本公司由224家（105家摘帽與119家未摘帽）ST公司構成。在這224家公司中，有176家公司采取了由股東支持的資產重組策略，其中81家公司成功摘帽脫困，95家公司未摘帽（見表3）。本文所用財務困境公司的被ST、被*ST以及摘帽時間等數據均來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR數據庫中的“中國特殊處理與特別轉讓股票研究數據庫”。ST公司的重組數據則參考滬深交易所上市公司公告、財務報告手工整理取得。
四、研究設計
根據以上分析，以全體224家財務困境樣本公司的重組行為作為解釋變量，以其摘帽恢復作為被解釋變量，構建模型（1）；以發(fā)生資產重組的176家ST公司的重組次數、時機、成本、方式等為解釋變量，以這些公司在3年內的摘帽情況為被解釋變量，構建模型（2）（3）（4）；以依靠重組而摘帽的81家恢復公司的財務困境程度作為解釋變量，以這些公司的重組策略選擇作為被解釋變量，構建模型（5）②。具體如下：
其中，模型中各變量設定如表4所示。
其中，變量定義表中的“困境程度”是根據ST公司被特別處理前一年的財務報表中的10個關鍵性指標進行因子分析，采用方差極大化正交旋轉方法，以方差貢獻率為權重計算因子綜合得分，作為公司財務困境程度的度量指標。這些關鍵性指標包括：營運資金總資產比率、現金流動負債比、保留盈余資產比、產權比率、資產周轉率、資產報酬率、資產凈利率、每股利潤、主營業(yè)務凈利率、成本費用凈利率。
五、實證分析
（一）描述性統計
表5顯示的是樣本公司各變量的均值。其中，224家ST公司的重組行為在摘帽組與非摘帽組之間的差異在1%水平上顯著，即摘帽ST公司比非摘帽ST公司顯著地采取了支持性資產重組行為?？毓晒蓶|性質差異在10%水平上顯著；對于發(fā)生資產重組的176家ST樣本公司而言，重組方式、重組成本分別在1%和5%水平上有顯著差異，而重組次數、重組時機則在10%水平上存在差異。從各公司不同重組方式所發(fā)生成本占總資產的比例來看，資產置換、資產剝離、股權轉讓均在5%水平上差異顯著，控股股東性質也存在著10%水平的差異；以上兩種樣本（全部樣本與支持性重組樣本）公司的困境程度評分均值在摘帽組與非摘帽組之間至少在5%水平上存在差異；對于依靠重組而摘帽的81家恢復公司而言，控制權轉移公司與控制權保留公司的困境程度評分均值差異在5%水平上顯著，控制權轉移樣本公司的控股股東性質均值略高于控制權保留公司的水平，但在統計上并不顯著。而公司規(guī)模在以上三種樣本間的差異都不顯著。
（二）回歸結果
對以上各組樣本公司的指標數據進行l(wèi)ogistic回歸③，得到模型回歸結果見表6與表7。
在模型（1）中，股東支持下的重組行為對財務困境公司的成功恢復具有正向的積極作用，并在1%水平上顯著，控股股東對財務困境公司支持的作用被確認，假設1得到驗證。
在模型（2）中，ST公司采取多種資產重組方式比單一方式其摘帽恢復的可能性更大，該結論與假設2一致；同時，資產重組時機、重組成本對財務困境公司的恢復分別具有5%水平上的反向作用和1%水平上的正向作用，支持理論被進一步明確，假設3中的兩點得到驗證；另外，資產重組次數對困境恢復變動具有正影響，但不顯著，假設3中的這一點未得到明確驗證。實踐中很容易得到解釋：公司被戴帽后，重組時間越早，越能及早發(fā)現和解決問題，其摘帽的可能性就越大；重組成本越高，代表股東對困境公司的支持程度越大，這種重組對困境公司扭轉困局所發(fā)揮的作用就越大，其摘帽的可能性也越大；但是，重組次數多只能說明前期重組得不成功，盡管重組次數代表股東對困境公司的支持決心，但也正說明了其支持力度的薄弱。所以，盡管重組次數對摘帽有正向作用，但并不顯著。
在模型（3）中，以每一種重組方式所發(fā)生成本占其主體公司總資產的比例分別與被解釋變量進行回歸，結果表明：資產置換、資產剝離、股權轉讓這三種具體重組方式對財務困境恢復具有正向作用，且在10%水平上顯著。而兼并收購則呈反向變動關系，盡管在統計上并不顯著；模型（4）進一步通過對每一ST公司主要資產重組方式設置啞變量的方法進行l(wèi)ogistic回歸，結果表明：資產剝離、股權轉讓對ST公司的摘帽依然至少在10%水平上具有顯著積極作用。即在重組ST公司中，摘帽公司較顯著地采取了資產剝離與股權轉讓重組方式，假設5得到驗證。
控股股東性質在模型（2）中呈現10%水平上的正向顯著作用，在其他模型中未顯現明確作用影響。公司規(guī)模對財務困境恢復的影響也不顯著。假設4未得到驗證。
模型（1）—（4）中，困境程度與摘帽呈現較明顯的反向作用，即ST公司的困境程度越高，其摘帽的概率越低；在模型（5）中，困境程度對重組摘帽公司的重組策略選擇具有顯著影響：困境程度高的恢復公司采取了較顯著的控制權轉移重組策略，而困境程度低的公司則采取其他控制權保留的重組策略。公司規(guī)模在模型（5）中的影響也比較顯著，規(guī)模越小的公司其被買殼收購的可能性越高。
六、結論與啟示
本文關注2003年退市警示實施之后至2011年年底我國資本市場上的ST公司，研究這些公司的重組行為與其摘帽恢復之間的關系，以及在其行為過程中控股股東的支持作用和支持差異。分析結果表明：大股東對財務困境公司的支持在我國資本市場上顯著存在，支持性重組對ST公司的摘帽具有顯著作用。資產重組的時間越早、成本越高，ST公司摘帽恢復的可能性就越大。同時，ST公司的摘帽并非只靠單一某種資產重組方式，但是，最終起決定作用的方式在摘帽與未摘帽公司中存在差異，實證結果是摘帽ST公司較明顯采取了資產剝離與股權轉讓方式。此外，公司的困境程度與摘帽恢復負相關，困境程度高的公司其摘帽恢復的概率越低。對于重組恢復公司而言，困境程度對ST公司的重組策略選擇具有顯著影響：困境程度高的恢復公司采取了較顯著的控制權轉移重組策略，而困境程度低的公司則采取其他控制權保留的重組策略。公司規(guī)模也對重組策略產生影響，規(guī)模越小的公司其被買殼收購的可能性越高。
由以上結論可以看出，盡管2001年證券監(jiān)管部門通過非經常性損益的扣除而提高ST公司重組摘帽的門檻與難度，但資產重組依然是當前我國財務困境公司恢復和擺脫困境的最主要方式。而“殼”資源的存在使得困境程度較高的上市公司也可以通過控制權轉移的方式賣殼而獲得在證券市場上繼續(xù)生存的機會。既然ST公司通過自身努力而擺脫困境的能力在現實中較低，而資產重組卻能夠使之獲得額外資源而成功摘帽，這種重組行為一方面需要加以鼓勵，另一方面更需要進一步規(guī)范。在當前的IPO上市制度框架之下，鼓勵初創(chuàng)的、新興業(yè)態(tài)的、新商業(yè)模式的企業(yè)通過重組方式進入資本市場并為其提供便利，改善現有上市公司的治理結構，推進新的退市制度的進一步實施，以助于ST公司盡快摘帽和擺脫財務困境，同時盡快建立證券市場的真正優(yōu)勝劣汰機制。
注釋：
①模型（1）（2）（3）、（4）中的控制變量均為各模型所用樣本公司的控股股東性質（CSN）、公司規(guī)模（SIZE）和困境程度（DZ）；模型（5）中的控制變量為重組ST公司的控股股東性質（CSN）、公司規(guī)模（SIZE）。
②其中“困境程度”指標因其所代表含義在回歸過程中取因子分析后的倒數值。
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