熱錢、房地產(chǎn)價格波動與金融體系穩(wěn)定——經(jīng)濟(jì)與管理

 一、文獻(xiàn)綜述
（一）關(guān)于熱錢對資產(chǎn)價格影響的文獻(xiàn)綜述
Edison & Carmen（2001）通過構(gòu)建一個資本流動引起資產(chǎn)價格波動的模型，表明在資本管制情形下，資本流動的變化對資產(chǎn)市場的影響往往更多地通過價格調(diào)整這一渠道而非總量調(diào)整，即引起了價格波動幅度的加大。國內(nèi)不少學(xué)者對我國的房地產(chǎn)價格和國際資本流動的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗[5]。宋勃、高波（2007），鄧永亮（2010）使用Granger因果檢驗認(rèn)為，短期而言，房地產(chǎn)價格上漲吸引了外資的流入；長期來說，外資的流入對我國的住房價格上漲產(chǎn)生了影響[6][7]。劉莉亞（2008）構(gòu)建了熱錢與國內(nèi)資產(chǎn)價格之間存在內(nèi)生關(guān)系的理論模型，并在此基礎(chǔ)上采用VAR模型進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，住宅價格指數(shù)變化率的波動中有約20%是由于境外熱錢發(fā)生異動所致[8]。陳浪南、陳云（2009）運(yùn)用ARDL-ECM模型，朱孟楠、劉林（2010）運(yùn)用VAR模型分別檢驗了國際資本流動、人民幣匯率和資產(chǎn)價格的關(guān)系，但兩者的結(jié)論卻完全不一致。陳浪南、陳云認(rèn)為，人民幣匯率水平、國內(nèi)股市收益率和房地產(chǎn)收益率并未對短期國際資本流動產(chǎn)生顯著影響[9]；而朱孟楠、劉林實證結(jié)果卻是：人民幣升值以及升值預(yù)期、股價上漲都會造成短期國際資本流入，而國際資本流入會導(dǎo)致股價和房價上漲。同時，他們在股價和房價的關(guān)系上得出的觀點較為獨特：即認(rèn)為股價上漲會導(dǎo)致房價上漲，但房價上漲會導(dǎo)致資本流出、股價下跌[10]。趙文勝、張屹山、趙楊（2011）利用HP濾波方法將房價上漲分解成趨勢成分和波動成分，研究結(jié)果表明：房價上漲的趨勢引起熱錢流入，而熱錢流入引起房價上漲的波動[11]。趙瓊（2011）通過建立協(xié)整和誤差修正模型以及向量自回歸模型進(jìn)行實證，結(jié)果表明，進(jìn)入我國房地產(chǎn)市場的外商直接投資主要流向了房地產(chǎn)土地交易市場，流入房地產(chǎn)業(yè)的熱錢則主要流向了房屋銷售方面[12]。
（二）房地產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定研究綜述
不少學(xué)者將資產(chǎn)價格波動納入模型來考察房地產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。例如，Kiyotaki & Moore（2002）設(shè)計了代際交疊模型，Goetz（2004） 將銀行和資產(chǎn)價格納入到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型[13]，Dan elesson &Zig rand（2008）建立了多資產(chǎn)價格均衡模型，上述模型研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格波動是引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險、造成金融不穩(wěn)定的重要原因。
Mishkin（1999）從信息不對稱的角度來解釋資產(chǎn)價格與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系。他認(rèn)為，房地產(chǎn)價格在穩(wěn)定或者上漲情況下，以房地產(chǎn)作為抵押品，企業(yè)凈資產(chǎn)穩(wěn)定甚至改善，會大大降低逆向選擇和道德風(fēng)險；而當(dāng)房地產(chǎn)價格大幅度下降時則會加劇金融市場上的信息不對稱，逆向選擇和道德風(fēng)險更加嚴(yán)重，若嚴(yán)重到金融市場不能有效進(jìn)行資金融通時，就會造成金融體系的不穩(wěn)定甚至引發(fā)金融危機(jī)[14]。
Herring和Wachter（1999）從國際視角來研究房地產(chǎn)繁榮與銀行危機(jī)關(guān)系，指出無論是發(fā)達(dá)國家，還是發(fā)展中國家，兩者都有著顯著的關(guān)聯(lián)性，提出了危機(jī)短視、數(shù)據(jù)不充分與脆弱分析、不正當(dāng)激勵三個假說來解釋金融系統(tǒng)中的銀行愿意低估房地產(chǎn)借貸的風(fēng)險，助長房地產(chǎn)繁榮而醞釀金融風(fēng)險，并用該假說來解釋瑞典銀行危機(jī)、美國銀行危機(jī)、日本銀行危機(jī)和泰國銀行危機(jī)[15]。
武康平、皮舜、魯桂華（2004）通過對房地產(chǎn)市場和信貸市場兩個風(fēng)險聚積載體的共生性進(jìn)行一般均衡分析，認(rèn)為制度缺陷將導(dǎo)致兩個市場的風(fēng)險相互正向累積，存在共生關(guān)系。銀行經(jīng)理人傾向于向房地產(chǎn)市場過度供給貸款，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格系統(tǒng)性地被高估[16]。
上述文獻(xiàn)對于本文有較深刻的啟發(fā)和借鑒意義，但是歸納起來存在三個問題：（1）熱錢的估算方法值得商榷，有些以基礎(chǔ)貨幣或外匯占款來替代熱錢規(guī)模，存在較大誤差；（2）對熱錢、房地產(chǎn)價格波動、金融體系穩(wěn)定三者的作用機(jī)制尤其是傳遞渠道缺乏系統(tǒng)性的理論闡述；（3）絕大多數(shù)實證研究采用傳統(tǒng)VAR模型，由于傳統(tǒng)VAR模型經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)深度不夠，VAR模型的“新息（Innovation）”之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，不能識別內(nèi)在的結(jié)構(gòu)誤差，導(dǎo)致脈沖響應(yīng)函數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義模糊不清（Enders，2004）[17]。
基于以上幾點，本文選取2005年7月（匯改之后）—2010年4月（房產(chǎn)限購之前）的月度數(shù)據(jù)，共58個樣本作為分析樣本，重新估算熱錢規(guī)模，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural Vector Auto Regression，SVAR）進(jìn)行實證分析，對VAR模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)約束，從而分解出脈沖響應(yīng)函數(shù)的明確經(jīng)濟(jì)含義，來探討熱錢流動與我國房價變動的結(jié)構(gòu)影響，并深入闡述熱錢、房地產(chǎn)價格波動以及金融穩(wěn)定之間相互作用機(jī)制，期望對防范國際熱錢流入，提高房地產(chǎn)政策調(diào)控效率以及維護(hù)我國金融的穩(wěn)定提供一些參考建議。
二、熱錢、房地產(chǎn)價格波動與金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制和渠道
（一）熱錢加劇房地產(chǎn)價格波動的作用機(jī)制
第一種機(jī)制是直接效應(yīng)，即熱錢直接進(jìn)入或撤出房地產(chǎn)，通過影響房地產(chǎn)的供求市場，從而影響房地產(chǎn)價格。當(dāng)前，這些國際投機(jī)資本在我國房地產(chǎn)市場主要是進(jìn)行高檔樓盤的開發(fā)和購買，抬高了高檔樓盤的價格，而高端物業(yè)項目價格對整個房地產(chǎn)市場具有標(biāo)桿作用，繼而拉動了中低檔住宅價格的上漲，加劇了我國房地產(chǎn)市場的供求結(jié)構(gòu)性失衡。另一方面，國際資本在市場中大規(guī)模的投資或投機(jī)等交易活動本身就向市場傳遞了繼續(xù)看漲的信號，從而影響到國內(nèi)房地產(chǎn)市場參與者的信心和房價調(diào)控效果。
第二種機(jī)制是間接效應(yīng)，即熱錢進(jìn)出導(dǎo)致通過貨幣供應(yīng)量被迫增加或減少，進(jìn)而銀行信用擴(kuò)張或收縮，以此間接影響房地產(chǎn)價格。2003年以來，我國國際收支處于巨額“雙順差”的局面，人民幣有強(qiáng)烈的升值壓力。2005年7月21日，我國實施匯率制度重大改革，當(dāng)日人民幣兌美元升值2%，自此人民幣開始進(jìn)入連續(xù)小幅升值通道，截至2012年9月，人民幣兌美元累計升值約23%。人民幣持續(xù)升值進(jìn)一步刺激熱錢流入，而熱錢流入又會加劇人民幣升值，相互強(qiáng)化循環(huán)。央行為了避免人民幣短期大幅升值打擊我國出口，積極干預(yù)外匯市場，外匯儲備不斷攀升，外匯占款近幾年已演變成我國基礎(chǔ)貨幣投放的最主要渠道。今年9月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款已經(jīng)高達(dá)25.77萬億元人民幣，外匯占款月度環(huán)比激增1 300多億美元，直接創(chuàng)下八個月來的新高。中國人民銀行也因此稱為世界第一大央行，我國貨幣政策的獨立性受到嚴(yán)重影響，國內(nèi)貨幣供給被迫增加，流動性過剩的壓力增強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)的巨額利潤又進(jìn)一步吸引銀行信貸資金流入，銀行信貸的過度擴(kuò)張助長了房地產(chǎn)價格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險（Allen和Gale，1998）[18]，兩者又再次出現(xiàn)自我強(qiáng)化循環(huán)。
（二）房地產(chǎn)價格波動引發(fā)金融不穩(wěn)定的三大渠道
1. 通過抵押品價值渠道造成金融不穩(wěn)定。房地產(chǎn)既是資本品又是抵押品，房地產(chǎn)抵押貸款是企業(yè)融資的主要方式之一。當(dāng)房地產(chǎn)價格攀升時，借款企業(yè)抵押品價值上升，銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表項目雙雙改善，財富幻覺使得投資者對未來充滿信心，信貸規(guī)模擴(kuò)張，加速了風(fēng)險的累積。而當(dāng)房地產(chǎn)價格轉(zhuǎn)而下跌時，資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化，企業(yè)籌資成本增加，甚至難以獲得貸款，財富幻覺使得投資者對未來缺乏信心，信貸緊縮，企業(yè)投資下降；尤其是當(dāng)房地產(chǎn)下跌幅度較大時，借款人選擇違約，放棄抵押物，銀行就會出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)。由此可見，房地產(chǎn)價格通過抵押品渠道會嚴(yán)重影響銀行信貸的規(guī)模和質(zhì)量。
2. 通過資本金渠道造成金融不穩(wěn)定。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，在我國，房地產(chǎn)金融單一，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率高，主要依賴商業(yè)銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占到銀行全部信貸資產(chǎn)的近1/5。一旦房地產(chǎn)價格預(yù)期下跌，投資性需求銳減，剛需推遲購房，大量爛尾樓出現(xiàn)或空置率上升，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈條斷裂直接造成銀行大量的呆壞賬。即便是非房地產(chǎn)企業(yè)或一般居民，也由于房地產(chǎn)價格下跌，資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，導(dǎo)致投資和消費下降，經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入通貨緊縮，企業(yè)因經(jīng)營失敗和居民因收入下降而違約的概率將會顯著上升。當(dāng)貸款損失侵蝕銀行資本金較多時，一旦觸及資本充足率約束下限（要求8%以上），銀行就不得不出賣資產(chǎn)，縮減信貸供給和提高利率，而這又會造成房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌，兩者互相強(qiáng)化，并且加劇預(yù)期中可能損失的提前實現(xiàn)，金融系統(tǒng)性風(fēng)險持續(xù)蔓延。
3. 通過流動性渠道造成金融不穩(wěn)定。當(dāng)銀行面臨流動性風(fēng)險時，銀行可通過出售一些非流動性資產(chǎn)來滿足存款者取現(xiàn)或正常合理的貸款需求。但是，當(dāng)資產(chǎn)價格大幅度下跌時，銀行難以迅速或者說難以合理價格將非流動性資產(chǎn)在金融市場中變現(xiàn)，從而導(dǎo)致償付能力下降，出現(xiàn)流動性危機(jī)。在此次次貸危機(jī)中，通過流動性渠道造成金融不穩(wěn)定表現(xiàn)得十分明顯。由于房地產(chǎn)價格下跌，房地產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）價格以及以此為基礎(chǔ)上再次衍生出的一系列金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價格暴跌，金融創(chuàng)新和杠桿效應(yīng)使得風(fēng)險損失成倍放大，直接導(dǎo)致金融市場上流動性凍結(jié)、違約、信貸緊縮和大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融危機(jī)隨即爆發(fā)了。
綜上所述，熱錢，房地產(chǎn)價格、銀行信貸之間存在著一種自我強(qiáng)化的互饋機(jī)制，并且呈現(xiàn)順周期運(yùn)行特征：即當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，人民幣預(yù)期升值，熱錢持續(xù)流入，房地產(chǎn)價格上漲，銀行信貸擴(kuò)張與投資增長相互促進(jìn)，金融加速因子（financial accelerator）加快經(jīng)濟(jì)增長，形成一種正向互動，同時也醞釀風(fēng)險；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時期，人民幣升值預(yù)期下降，熱錢流出，房地產(chǎn)價格下跌、銀行信貸收縮與投資下降相互強(qiáng)化，金融加速因子加劇經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)入通貨緊縮狀態(tài)。
三、熱錢對我國房地產(chǎn)價格變動的實證分析
（一）變量選取、數(shù)據(jù)處理及來源
本文選取熱錢、貨幣供應(yīng)量、房屋銷售價格和匯率等指標(biāo)進(jìn)行分析：
1. 熱錢（HM）。熱錢具有隱蔽性，甄別熱錢并確定規(guī)模并非易事。首先，采用不同的方法估算出不同的數(shù)值；其次，熱錢并非一成不變，一些長期資本在一定情況下可以轉(zhuǎn)化為短期投機(jī)資本即熱錢，短期投機(jī)資本也可以轉(zhuǎn)化為長期投資，這些因素都為準(zhǔn)確掌握熱錢規(guī)模帶來難度。
學(xué)界主要采用以下幾種方法對熱錢規(guī)模進(jìn)行估計：謝國忠（2005）以外匯增量和貿(mào)易順差的差額作為我國熱錢的度量[19]；國際統(tǒng)計局統(tǒng)計信息中心（2006）采用“熱錢=外匯儲備的增加量—FDI—貿(mào)易順差”這一公式進(jìn)行估計[20]。上述兩種估算方法假定外商直接投資FDI和貿(mào)易差額都是真實的，沒有考慮到虛假貿(mào)易和非法流入的短期資本，另外也沒有考慮到匯率變動引起資本損益的變化和外匯儲備的投資收益導(dǎo)致外匯儲備的變化。劉莉亞（2008）采用公式“熱錢=超額貿(mào)易順差+超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移+錯誤與遺漏項”來計算熱錢規(guī)模，這種方法考慮的非常全面，但超額貿(mào)易順差和超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移中的“超額”部分復(fù)雜且難以精確界定；張誼浩、沈曉華（2008）通過公式：“熱錢=外匯儲備增量—（FDI+正常貿(mào)易順差）”對熱錢進(jìn)行測算[21]，兼顧了數(shù)據(jù)的可得性和精確性，故本文選取張誼浩、沈曉華（2008）的估算方法。其中，“正常貿(mào)易順差”采用含本月的前48個月的貿(mào)易順差平均值進(jìn)行衡量。圖2是本文估算的熱錢流入規(guī)模與房價走勢圖，從圖2中可以看到熱錢流動的數(shù)量變化較大，特別是2008—2009年，受國際金融危機(jī)影響，熱錢變動更為突出；同時熱錢流動方向與房價變動趨勢基本吻合，即大規(guī)模熱錢流入，房價上漲；大規(guī)模熱錢流出，房價出現(xiàn)回調(diào)，但存在一定的時滯。
2. 房價（HP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和匯率（E）。本文采用房屋銷售價格指數(shù)作為房價的衡量指標(biāo)；貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣指標(biāo)M2進(jìn)行衡量；匯率采用人民幣對美元的期末匯率。以上數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。
本文截取2005年7月—2010年4月的月度數(shù)據(jù)作為分析樣本，共58個樣本。樣本數(shù)據(jù)的截取是基于以下幾點考慮：（1）2005年7月21日我國實施匯改后，才開始實施有管理的浮動匯率制度，在此之前采取的是事實上的固定的單一盯住美元的匯率制度，并不能反映真實的外匯市場供給和需求。（2）2010年4月17日，國務(wù)院出臺了“新國十條”，以限購作為主要的調(diào)控手段，被稱為史無前例的最嚴(yán)厲的政策調(diào)控。為剔除這一政策因素對房價的巨大影響，把時間點截至到此時，可以更好地考量熱錢對房價的真實影響。（3）所有數(shù)據(jù)采用月度數(shù)據(jù)，而非季度或年度數(shù)據(jù)，這樣可以減少誤差，更有解釋力。在納入模型分析前，所有數(shù)據(jù)已進(jìn)行了價格調(diào)整，考慮到月度數(shù)據(jù)的波動，本文同時還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)季節(jié)調(diào)整。采用的分析軟件為Eviews6.0和Stata12.1。
（二）模型設(shè)定
本文選取結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）進(jìn)行實證分析。SVAR模型首先需要正確設(shè)定滯后階數(shù)，以準(zhǔn)確反映變量之間的動態(tài)關(guān)系。本文根據(jù)AIC、SIC等信息準(zhǔn)則，將滯后階數(shù)設(shè)定為2，故本文將實證模型設(shè)定為SVAR（2）：
（三）實證分析
1. 平穩(wěn)性檢驗。為確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文使用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。在5%的顯著性水下，匯率（E）、熱錢規(guī)模（HM）和貨幣供應(yīng)量（M2）都是平穩(wěn)序列，而房價（HP）是不平穩(wěn)的過程?？紤]到樣本區(qū)間包括了國際金融危機(jī)這一外生沖擊，很可能造成結(jié)構(gòu)突變，本文使用Zivot和Andrews（1992）提出的包含結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗方法進(jìn)行分析[22]，其檢驗t值為-4.863，在5%的顯著性水平下可以拒絕存在單位根的原假設(shè)，故本文認(rèn)為房價（HP）也是平穩(wěn)序列。Zivot和Andrews檢驗顯示：房價序列的2009年7月這一時點存在結(jié)構(gòu)突變，故本文設(shè)定2009年7月及以后為1的虛擬變量對結(jié)構(gòu)突變進(jìn)行刻畫，后文的SVAR（2）模型中，也將這一虛擬變量作為外生變量引入，以提高模型的解釋能力。
2. Granger因果關(guān)系檢驗。接下來，本文使用Granger因果關(guān)系檢驗變量之間的Granger因果關(guān)系。表2列示了Granger因果檢驗結(jié)果，從表中可以看到，貨幣供應(yīng)（M2）的增加在1%的顯著性水下能Granger引起房價的上漲，這與經(jīng)濟(jì)理論相符，寬松的貨幣政策往往助推房價上漲。在6%的顯著性水平下，熱錢（HM）能夠Granger引起房價（HP）變動，說明熱錢的確進(jìn)入了樓市，以期通過炒作房產(chǎn)獲利。另一方面，在14%的顯著性水平下，熱錢流入能夠Granger引起貨幣供應(yīng)（M2）的增加，這說明央行會通過增加貨幣供給等方式?jīng)_銷流入的短期國際資本?？偨Y(jié)起來，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，熱錢通過直接進(jìn)入樓市，從而推高房價；另一方面，熱錢會引起貨幣供給的增加，從而間接助推樓市。
3. 脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖3是房價變動對熱錢沖擊的響應(yīng)函數(shù)，正向的熱錢沖擊（如熱錢突然大量涌入國內(nèi)）使房價開始上升，到第3個月達(dá)到最大，此后效果逐漸降低，其持續(xù)期較長。這進(jìn)一步驗證了Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)論，即熱錢流入是房價上漲的重要因素。熱錢的增加使市場上外匯增多，央行通過增加貨幣供給的方式?jīng)_銷過多的外匯，這導(dǎo)致貨幣供給的突然上升，表現(xiàn)為圖4貨幣供給變動對熱錢的響應(yīng)函數(shù)中，前5期貨幣供給上升，此后貨幣供給基本保持不變。圖5是房價變動對貨幣供給沖擊的響應(yīng)函數(shù)，在前7期，貨幣供應(yīng)給推高房價，但此后沖擊效應(yīng)遞減。結(jié)合圖4和圖5可以發(fā)現(xiàn)，熱錢流入可以通過增加貨幣供給，進(jìn)而間接推高房價。
4. 方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是SVAR模型中變量的結(jié)構(gòu)沖擊對其他變量所產(chǎn)生的影響，方差分解通過分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度（通常以方差衡量）來評價不同沖擊的重要程度的。
圖6給出了熱錢（HM）、貨幣供給（M2）對房價變動的貢獻(xiàn)程度。從圖中可以看到，房價變動的主要波動由自身沖擊所導(dǎo)致，特別是在前10期中，房價自身的沖擊占據(jù)絕大部分，在第10期之后，房價沖擊趨于穩(wěn)定，貢獻(xiàn)率趨于40%，是第一大影響因素，說明房價水平自身持續(xù)性較強(qiáng)，與我國現(xiàn)實相吻合。就貨幣供給M2而言，在第1-12期中，其貢獻(xiàn)不斷增大，12期之后趨于穩(wěn)定狀態(tài)，能夠解釋房價波動的25%，是房價變動的第二大影響因素，說明貨幣供應(yīng)量增加，流動性增強(qiáng)將強(qiáng)力助推房價上升，而我國房價上漲就是在流動性過剩的背景下產(chǎn)生的。熱錢（HM）大規(guī)模流入能夠更加快速的推動房價上漲，在第6期，其貢獻(xiàn)就達(dá)到25%，之后略微有所下降，也是房價變動的重要因素。
四、政策建議
1. 加強(qiáng)對熱錢的監(jiān)管。首先，要建立短期資本流動的監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，完善“監(jiān)控網(wǎng)”，建立起高效的跨境資金數(shù)據(jù)采集、監(jiān)測、分析和預(yù)警體系，對熱錢能做到“說得清、管得住”。其次，要運(yùn)用各種稅收手段，增加“熱錢”套利成本，擠壓其獲利空間。從長期看，要加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，要審慎開放資本賬戶，加快利率自由化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，對熱錢堵疏并用。最后，合理引導(dǎo)外資流向生產(chǎn)性行業(yè)，使熱錢轉(zhuǎn)化為中長期資本，避免經(jīng)濟(jì)“空心化”，達(dá)到真正合理利用外資的目的。
2. 要正確引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的發(fā)展。鼓勵自住需求，引導(dǎo)投資需求，打擊投機(jī)需求。大量建設(shè)廉租房，并制定相關(guān)配套政策，采取差別政策對待不同購房對象，穩(wěn)定市場需求；穩(wěn)步推行物業(yè)稅，將現(xiàn)行房產(chǎn)稅、土地增值稅以及土地出讓金等收費合并，轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)保有階段統(tǒng)一收取，降低房地產(chǎn)買賣收益率，打擊投機(jī)者房價上漲的心理預(yù)期，減少投機(jī)者的“資產(chǎn)利得”，使其自動退出市場，也以此抑制境外熱錢流入房地產(chǎn)的動力[23]。
3. 加速發(fā)展我國房地產(chǎn)金融體系。首先，要培育多元化的融資工具，如房地產(chǎn)信托投資基金、企業(yè)上市融資、企業(yè)債券等，減少房地產(chǎn)企業(yè)對外資和銀行信貸資金的依賴；支持建立住房抵押貸款證券化，將市場風(fēng)險和信用風(fēng)險有效地分散到整個金融市場的各種投資者中，而不是集中在銀行領(lǐng)域。其次，加快修訂和制定有關(guān)房地產(chǎn)金融方面的法律法規(guī)，控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險，為房地產(chǎn)金融的發(fā)展提供有力的法律保障；加強(qiáng)房地產(chǎn)金融風(fēng)險防范的制度環(huán)境建設(shè)，建立起包括央行、銀監(jiān)會、審計、房管、行業(yè)協(xié)會在內(nèi)，多元化、全方位的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體系。再者，建立起一套包括信用檔案制度、信用賬戶制度、信用調(diào)查制度、信用監(jiān)控和評估制度等個人及房地產(chǎn)企業(yè)的信用制度，有效防止“道德風(fēng)險”；加強(qiáng)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)抵押貸款，住房公積金等住房金融市場的運(yùn)作管理，加強(qiáng)風(fēng)險意識，最終建立起多層次、多方位的安全的房地產(chǎn)金融市場體系。
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