IPO發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象與投資者情緒研究——經(jīng)濟(jì)與管理

一、理論分析和假設(shè)提出
根據(jù)經(jīng)典金融學(xué)理論，市場(chǎng)是有效的，投資者是理性的，股票價(jià)格能夠快速、無(wú)偏地反映市場(chǎng)信息，任何利用公開(kāi)信息的投資策略都無(wú)法獲得超額利益，股票收益率僅僅與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。股票價(jià)格作為描述股票價(jià)格高低程度的指標(biāo)，等于公司市值與總股本之比，與股票收益率無(wú)關(guān)。
然而，經(jīng)典金融學(xué)有關(guān)“理性經(jīng)濟(jì)人”和“市場(chǎng)有效”的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不一定成立。投資者往往是有限理性的，市場(chǎng)也并不是有效的。在投資實(shí)務(wù)界中普遍存在這樣一個(gè)投資法則，即購(gòu)買那些低價(jià)格水平的股票能夠獲得更高的投資收益率。蔣玉梅和王明照（2010）[12]對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中的部分A股股票進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，不同價(jià)格水平的股票存在橫截面收益率差異?？梢?jiàn)，股票收益率與股票價(jià)格密切相關(guān)。除了二級(jí)市場(chǎng)外，F(xiàn)ernando（2004）[13]開(kāi)創(chuàng)性地對(duì)美國(guó)IPO市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)IPO價(jià)格與IPO溢價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。
假設(shè)1：中國(guó)股票市場(chǎng)存在“發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象”，即IPO溢價(jià)與發(fā)行價(jià)負(fù)相關(guān)，IPO發(fā)行價(jià)越低，IPO溢價(jià)現(xiàn)象越顯著。
若假設(shè)1成立，發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象無(wú)法被經(jīng)典金融學(xué)理論解釋，因而該異象可能與投資者非理性投機(jī)行為有關(guān)。投資者非理性投機(jī)行為會(huì)造成股票價(jià)格錯(cuò)誤定價(jià)（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]認(rèn)為投資者情緒代表投資者非理性投機(jī)傾向，并通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)來(lái)衡量投資者非理性行為。投資者情緒越高，投資者錯(cuò)誤地高估股票價(jià)值的程度越大，投機(jī)傾向越強(qiáng)，對(duì)股票的非理性需求增加，導(dǎo)致股票收益率變大。
相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差和行為偏差。由于不同股票的個(gè)人投資者持股比例不同，因而受到的投資者情緒影響也不同。
大量的實(shí)證研究表明，股票價(jià)格與投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。降低股票價(jià)格能夠增強(qiáng)個(gè)人投資者對(duì)該股票的交易能力。股票價(jià)格越低，對(duì)個(gè)人投資者的吸引力越大。因而，在二級(jí)市場(chǎng)中，股票價(jià)格越低，個(gè)人投資者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一級(jí)市場(chǎng)中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO發(fā)行價(jià)與投資者結(jié)構(gòu)也存在緊密聯(lián)系。發(fā)行人可以通過(guò)降低發(fā)行價(jià)的方式來(lái)吸引更多的小股東，從而達(dá)到增加股票流動(dòng)性和保證大股東控制力?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。
假設(shè)2：中國(guó)股票市場(chǎng)IPO發(fā)行價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，與個(gè)人投資者持股比例負(fù)相關(guān)。
如假設(shè)2成立，則低發(fā)行價(jià)股票的個(gè)人投資者持股比例較高，那么受到投資者情緒影響較大。隨著投資者情緒變大，投資者會(huì)高估IPO股票價(jià)值，加大對(duì)IPO股票投機(jī)需求，尤其是對(duì)低發(fā)行價(jià)股票的需求，導(dǎo)致低發(fā)行價(jià)股票的IPO溢價(jià)顯著上升，上升幅度大于高發(fā)行價(jià)股票。因此，本文提出假設(shè)3。
假設(shè)3：投資者情緒越大，“發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象”越顯著。隨著投資者情緒變大，對(duì)低發(fā)行價(jià)股票需求加大，導(dǎo)致該異象產(chǎn)生。
二、數(shù)據(jù)和研究方法
（一）數(shù)據(jù)來(lái)源
根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2003年1月至2011年12月間上市的滬深兩市所有A股股票數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除交易數(shù)據(jù)不全的數(shù)據(jù)，共計(jì)1128家上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）研究方法
1. 發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象。為了研究IPO溢價(jià)與IPO發(fā)行價(jià)之間的關(guān)系，本文根據(jù)樣本的發(fā)行價(jià)大小對(duì)股票進(jìn)行升序排列后，將股票等額分配到4個(gè)樣本中，從均值、最大值和最小值三個(gè)角度分析，分析低發(fā)行價(jià)股票的IPO溢價(jià)是否高于高發(fā)行價(jià)股票的IPO溢價(jià)。
Rock（1986）[1]指出，投資者進(jìn)行新股投資時(shí)面臨信息不對(duì)稱問(wèn)題，購(gòu)買新股會(huì)面臨損失，即“贏者詛咒”。為了補(bǔ)償投資者，所以新股發(fā)行價(jià)會(huì)偏低，因而IPO溢價(jià)會(huì)較大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公開(kāi)發(fā)行股票比例越小，相對(duì)信息成本越高，因而也能夠獲得IPO溢價(jià)補(bǔ)償。同時(shí)，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢價(jià)也會(huì)受到IPO熱市和冷市影響。本文分別選擇發(fā)行規(guī)模、公開(kāi)發(fā)行比例和IPO首日換手率作為固定信息成本、相對(duì)信息成本和冷熱市場(chǎng)的代理變量，對(duì)樣本分析進(jìn)行回歸分析，分析IPO溢價(jià)與發(fā)行價(jià)的關(guān)系。具體模型如下：
其中，Ipori代表IPO溢價(jià)，即首日回報(bào)率；PIi代表股票發(fā)行價(jià)的對(duì)數(shù)；Si代表股票公開(kāi)發(fā)行比例；Issuei代表股票發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數(shù)與總股本之比。
2. IPO發(fā)行價(jià)與投資者結(jié)構(gòu)。在中國(guó)股票市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者由基金、券商集合理財(cái)、保險(xiǎn)公司、社?；?、QFII和其他機(jī)構(gòu)共6大類組成。機(jī)構(gòu)投資者持股比例等于這些法人實(shí)體的持股比例之和，而個(gè)人投資者持股比例等于流通股比例與機(jī)構(gòu)持有的流通股比例之差。
由于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持股比例都是一個(gè)介于0和1之間的受限因變量，因而本文將選用Tobin（1958）提出的受限因變量Tobit模型來(lái)研究投資者結(jié)構(gòu)的決定因素。以往研究成果顯示，投資者持股比例還與公司規(guī)模、流動(dòng)性和贏利能力有關(guān)。本文將充分考慮這些因素的影響，選用的具體模型如下：
其中，Insi代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Indi代表個(gè)人投資者持股比例；PIi代表股票發(fā)行價(jià)的對(duì)數(shù)；Sizei代表股票市值的對(duì)數(shù)；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數(shù)與總股本之比；Incomei代表公司總收入的對(duì)數(shù)。
3. 投資者情緒指數(shù)構(gòu)建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）構(gòu)造復(fù)合型投資者情緒指標(biāo)，彌補(bǔ)了單個(gè)指標(biāo)可能無(wú)法全面衡量投資者情緒的缺陷。根據(jù)以往研究成果，本文選用封閉式基金折價(jià)率、新股首日收益率、市場(chǎng)交易量和消費(fèi)者信心指數(shù)作為組成指標(biāo)，構(gòu)造股票市場(chǎng)投資情緒指數(shù)。構(gòu)造過(guò)程中，本文采用累計(jì)解釋力大于85%的準(zhǔn)則來(lái)選擇主成分的個(gè)數(shù)。
其中，Dcef代表封閉式基金折價(jià)率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市場(chǎng)交易量；Cci代表消費(fèi)者信心指數(shù)；Yi代表第i個(gè)主成分；λi代表第i個(gè)主成分的特征值。
4. 發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象與投資者情緒。本文采用兩種方法進(jìn)行分析驗(yàn)證投資者情緒對(duì)不同發(fā)行價(jià)股票IPO溢價(jià)差異的解釋力。第一，根據(jù)投資者情緒高或低分析比較4個(gè)樣本中股票的IPO溢價(jià)差異。當(dāng)投資者情緒大于樣本中位數(shù)時(shí)，投資者情緒高漲，反之則認(rèn)為投資者情緒低落。第二，與Fernando等（2004）[13]方法類似，本文選擇發(fā)行規(guī)模和IPO首日換手率作為控制變量，分別對(duì)4個(gè)樣本分析進(jìn)行回歸分析。具體模型如下：
其中，Ipor代表IPO溢價(jià)；Pi代表新股發(fā)行價(jià)；Issue代表發(fā)行規(guī)模；Turnover代表IPO首日換手率；Index代表股票市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象
2003—2011年，IPO發(fā)行價(jià)的四分位數(shù)分別是9.5元、17.915元和27.1元，本文據(jù)此將總樣本等額分成了4個(gè)子樣本，從樣本1至樣本4，IPO發(fā)行價(jià)逐漸增大。
如表1所示，在樣本1，股票的發(fā)行價(jià)小于9.5元，平均IPO溢價(jià)高達(dá)105.05%。隨著發(fā)行價(jià)提高，IPO溢價(jià)逐漸下降，在樣本4中，股票的發(fā)行價(jià)大于27.1元，平均IPO溢價(jià)僅為29.77%。低發(fā)行價(jià)與高發(fā)行價(jià)股票的發(fā)行價(jià)溢價(jià)高達(dá)75.28%。同上，從最大值和最小值來(lái)看，樣本1至樣本4，IPO溢價(jià)最大值逐漸下降，發(fā)行價(jià)溢價(jià)分別為274.23%和17.92%。
如表2所示，控制了固定信息成本、相對(duì)信息成本和冷熱市影響后，IPO溢價(jià)與發(fā)行價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為系數(shù)顯著為負(fù)。
綜上，發(fā)行價(jià)越低，IPO溢價(jià)越高，低發(fā)行價(jià)股票具有比高發(fā)行價(jià)股票更高的溢價(jià)，即發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象存在。據(jù)此，可證假設(shè)1成立。
（二）IPO發(fā)行價(jià)與投資者結(jié)構(gòu)
如表3所示，本文分別采用Tobit模型來(lái)研究發(fā)行價(jià)高低與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，模型2中發(fā)行價(jià)（Pi）和規(guī)模（Size）的系數(shù)為正，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數(shù)為負(fù)，因而機(jī)構(gòu)投資者總是偏好投資發(fā)行價(jià)高，規(guī)模大，流動(dòng)性低和盈利能力低的股票。
與機(jī)構(gòu)投資者正好相反，模型3中發(fā)行價(jià)（Pi）和規(guī)模（Size）的系數(shù)為負(fù)，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數(shù)為正，因而個(gè)人投資者總是偏好投資于發(fā)行價(jià)低，規(guī)模小，流動(dòng)性好和贏利能力強(qiáng)的股票。
因此，綜合考慮了各方面因素影響后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與IPO發(fā)行價(jià)正相關(guān)，個(gè)人投資者持股比例與IPO發(fā)行價(jià)負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)2成立。
（三）投資者情緒指數(shù)構(gòu)建
本文采用主成分分析法，并嚴(yán)格遵守主成分的累計(jì)解釋力大于85%的準(zhǔn)則，構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。如表4所示，選取前兩個(gè)主成分構(gòu)造和前三個(gè)主成分時(shí)，累計(jì)解釋力分別達(dá)到70.45%和94.82%。因而，本文選取前三個(gè)主成分來(lái)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。
根據(jù)表4的實(shí)證結(jié)果，本文選取前三個(gè)主成分，采用模型（5）來(lái)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，具體模型如下：
綜上，根據(jù)以上模型可知，消費(fèi)者信心指數(shù)越高，市場(chǎng)交易量越大，新股首日回報(bào)率越高，封閉式基金折價(jià)率越高，投資者情緒指數(shù)越大。
（四）發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象與投資者情緒
根據(jù)本文構(gòu)建的股票市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)是否大于樣本中位數(shù)，本文將上述4個(gè)樣本分為8個(gè)子樣本，分析不同樣本下的平均IPO溢價(jià)，見(jiàn)表5。
無(wú)論是在情緒高漲還是在情緒低落時(shí)，從樣本1至樣本4，隨著價(jià)格水平增大，IPO溢價(jià)逐漸減小，表現(xiàn)為發(fā)行價(jià)溢價(jià)始終為正?？梢?jiàn)，在投資者情緒的不同狀態(tài)下，IPO發(fā)行價(jià)與IPO溢價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系恒成立。
然而，投資者情緒對(duì)不同發(fā)行價(jià)股票的影響是不一致的。當(dāng)投資者情緒由低落轉(zhuǎn)為高漲時(shí)，樣本1平均IPO溢價(jià)上升79.30%，而樣本4平均IPO溢價(jià)僅上升27.95%。因此，當(dāng)投資者低落時(shí)，發(fā)行價(jià)溢價(jià)僅為57.25%，而當(dāng)投資者高漲時(shí)，發(fā)行價(jià)溢價(jià)高達(dá)108.60%。
為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在考慮了股票規(guī)模和流動(dòng)性的影響下，分別對(duì)四個(gè)樣本進(jìn)行的IPO溢價(jià)進(jìn)行回歸分析。如表6所示，由樣本1至樣本4，股票發(fā)行價(jià)逐漸增大，投資者情緒與IPO溢價(jià)的相關(guān)性下降，表現(xiàn)為系數(shù)逐漸變小，由0.674逐漸下降至0.178?？梢?jiàn)，投資者情緒對(duì)低發(fā)行價(jià)股票的影響力大于對(duì)高發(fā)行價(jià)股票的影響力。
綜上，IPO發(fā)行價(jià)越低，投資者情緒對(duì)IPO溢價(jià)的作用越明顯。這種差異性影響導(dǎo)致了不同發(fā)行價(jià)股票溢價(jià)差異，即發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象產(chǎn)生。由此，可證假設(shè)3成立。
四、結(jié)論
根據(jù)經(jīng)典金融學(xué)理論，股票價(jià)格高低與股票收益率不具有必然聯(lián)系，股票價(jià)格僅僅是代表每股市值的指標(biāo)而已。然而，理想化的市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)不盡相同，特別是對(duì)于正處于推進(jìn)改革和不斷完善的中國(guó)股票市場(chǎng)而言，個(gè)人投資者對(duì)股票市場(chǎng)的影響不容忽視，因而股票價(jià)格與股票收益率具有一定的聯(lián)系[17]。
中國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興的資本市場(chǎng)，個(gè)人投資者占據(jù)市場(chǎng)主體，使得中國(guó)股票市場(chǎng)具有與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不盡相同的市場(chǎng)異象。與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)存在極高的IPO溢價(jià)，被稱為IPO溢價(jià)異象。不僅如此，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)存在特有的“發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象”，即低發(fā)行價(jià)股票溢價(jià)顯著高于高行價(jià)股票溢價(jià)。這個(gè)特殊的市場(chǎng)異象可以稱為異象中的異象。接著，本文發(fā)現(xiàn)IPO的投資者結(jié)構(gòu)與發(fā)行價(jià)密切相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者總是偏好投資發(fā)行價(jià)高、規(guī)模大、流動(dòng)性差和贏利能力差的股票，而個(gè)人投資者正好相反，偏好投資發(fā)行價(jià)低、規(guī)模小、流動(dòng)性好和贏利能力強(qiáng)的股票。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者更容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差和行為偏差，在投資情緒的作用下，高估股票價(jià)值，投機(jī)性需求增加，拉高股票回報(bào)率。最后，本文采用主成分分析法構(gòu)造了投資者情緒指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒是發(fā)行價(jià)溢價(jià)異象產(chǎn)生的原因。由于股票發(fā)行價(jià)越低，個(gè)人投資者比例更高，受到投資者情緒引起的非理性需求更大，因而IPO溢價(jià)更高。
在中國(guó)股票市場(chǎng)，投資者常采取“打新股”的方式獲得較高的回報(bào)率。從投資策略角度來(lái)看，投資者可以通過(guò)申購(gòu)低發(fā)行價(jià)的新股來(lái)獲得更高的首日回報(bào)率，即實(shí)現(xiàn)“打新股”收益最大化。另外，從政府管理角度來(lái)看，有關(guān)部門應(yīng)該加快IPO制度改革，加強(qiáng)投資者教育，避免投資者情緒對(duì)IPO市場(chǎng)影響過(guò)度，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。
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