市政債券——融資困境的破圍之路

 市政債券，又稱地方政府債券，是以地方政府信用作為擔保，由地方政府或其授權的代理機構發(fā)行，承諾在一定期限內還本付息的債券。市政債券起源于19世紀20年代的美國，美國地方政府當時創(chuàng)造性的通過發(fā)行市政債券來為城市建設籌集資金。20世紀70年代以后，市政債券在世界部分國家興起，并逐漸成為城鎮(zhèn)化建設資金的重要來源。因此，面對城鎮(zhèn)化建設過程中迫切需要解決的融資問題，我國可以借鑒國際經驗，適當發(fā)行市政債券作為地方政府的直接融資渠道。
（一）發(fā)行市政債券的國際經驗
美國市政債券占GDP的比重穩(wěn)定在25%左右，規(guī)模巨大的市政債券發(fā)行量為地方政府提供了可觀而穩(wěn)定的收入。美國市政債券的運營有三大制度保障：一是信息披露制度，其中最重要的原則是反欺詐條款；二是信用評級制度，在市政債券發(fā)行之后，評級機構便對發(fā)行主體進行信用評級，并且是直接對地方政府的信用進行評級；三是私人債券保險制度，即債券發(fā)行人未支付到期的本金和利息時，保險公司承諾還本付息。后兩個制度設計將民間債券評級機構和保險公司引進了市政債券體系，實現(xiàn)了對市場資源的充分調動，而且形成了完善的用腳投票和風險評估機制，有效地降低了市政債券的風險，從而充分依靠市場的力量實現(xiàn)了市政債券的自我凈化和自我清理。此外，美國政府對市政債券實施稅收減免的優(yōu)惠政策。1986年頒布的《稅收改革法案》規(guī)定，為提供必要的公共服務所需的設施或基礎設施而發(fā)行債券的利息享受聯(lián)邦免稅優(yōu)惠。不僅如此，部分州還規(guī)定市政債券可以免交地方稅。美國市政債券的這些特點和完善的證券市場體系使其具有低風險和高稅后收益率的優(yōu)點，正因如此，美國的市政債券能夠長期穩(wěn)定發(fā)展，并成為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化融資的重要平臺。
日本是目前僅次于美國的第二大市政債券發(fā)行國。二戰(zhàn)后，日本地方政府開始擁有通過發(fā)行債券融資的權利，日本的市政債券正是在這一時期萌芽起步；20世紀70年代。日本市政債券進入快速發(fā)展期；20世紀90年代中期，則出現(xiàn)了跳躍式增長。
日本對地方政府發(fā)行市政債券實行嚴格的管理制度：第一，協(xié)議審批制度。地方政府要求發(fā)行債券時，要事先向自治省申報，提出所要發(fā)展的建設項目、資金來源和需要發(fā)債的額度。自治省審查后。將各地的發(fā)債計劃進行匯總，在同大藏省協(xié)商后，統(tǒng)一下達各地區(qū)的發(fā)債額度。自治大臣與大藏大臣審批地方政府發(fā)債的重點是當年不批準發(fā)債或限制發(fā)債的地方政府名單。第二，計劃管理制度。二戰(zhàn)后，日本中央政府（主要由大藏省和自治?。┟磕甓季幹频胤秸畟鶆沼媱?，主要內容包括地方政府債務發(fā)行總額、用途、各種發(fā)行方式的發(fā)債額。自治大臣在審批各地方政府的發(fā)債申請時，以該計劃為依據。第三，資金用途限制?！兜胤焦珎ā芬?guī)定，市政債券主要用于以下各項事業(yè)：交通、煤氣、水道、住房等建設所需經費：災害緊急事業(yè)費、災害后生產恢復事業(yè)費和災害救濟事業(yè)費；所有地方普通稅稅率都高于標準稅率的地方政府所從事的文教、衛(wèi)生、消防及其他公共設施的建設。與美國相似，日本的市政債券也有相關的稅收減免優(yōu)惠。從發(fā)行和管理制度設計來看，日本政府特別注重對市政債券的審批和用途管理。從風險規(guī)避來看，與美國依靠保險市場和評級制度的規(guī)避方式不同，日本主要通過中央政府與地方政府協(xié)商來規(guī)避風險，尤其注重中央政府的協(xié)調作用。
（二）我國發(fā)行市政債券的可行性分析
隨著改革開放以來經濟的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善，我國已經初步具備了發(fā)行市政債券的財政實力和有效的制度保障。
第一，我國政府融資信用良好，為市政債券提供了可靠的信用保障。市政債券可以以地方政府財政作為融資擔保，為市政債券的發(fā)行提供可靠的信用保證。長期以來，中國政府的信用度很高：政府融資的信用比較可靠，風險較小，并有對應的資產作抵押，這為市政債的發(fā)行提供了其他融資渠道無法企及的優(yōu)勢。相關資料顯示，雖然市場認為作為“準市政債券”的城投債風險較高，但是由于其投資收益率相對較高，因此仍然受到基金、券商和農信社等機構投資者的追捧（涂盈盈，2010）。因此，預期市政債券將會憑借政府的良好信用而贏得投資者的青睞。
第二，民間資本對金融產品的旺盛需求確保市政債券具有穩(wěn)定的資金來源。隨著我國經濟的快速發(fā)展，大量財富在民間積聚。2011年，我國民間資本存量高達30萬億元人民幣，相當于我國當年GDP的64%（李小曉，2012）；當前我國國民儲蓄率高達52%，人均儲蓄額已經達到了1.6萬元。然而，有效投資渠道極其匱乏，除了銀行存款、國債、股票、企業(yè)債券之外，居民和企事業(yè)單位投資者沒有其他金融工具可選。如果能將市政債券作為一種免稅的金融產品推出，它必將憑借高于銀行存款的收益率和低于企業(yè)債券、股票的風險而倍受歡迎。
第三，我國金融市場的日益完善為市政債券市場化提供了強有力的基礎和保障。隨著經濟體制和金融體制市場化程度的不斷提高，我國的金融市場建設已經取得了突破性進展，市場規(guī)模不斷擴大，市場參與主體日趨廣泛。同時，多年以來的國債發(fā)行經驗也為市政債券的發(fā)行打下了良好的基礎。金融市場、尤其是債券市場的不斷發(fā)展和完善將確保市政債券的高流動性，從而增強其對投資者的吸引力。
（三）發(fā)展我國市政債券尤其要加強制度建設
我國可以通過參考國際經驗。在良好的制度設計的基礎上，穩(wěn)妥推進市政債券建設。在市政債券發(fā)行的初期，由于市政債券市場體系和市場監(jiān)管尚不健全，可以適當借鑒日本的“強中央”型市政債券管理模式，這將有助于市政債券分階段、有計劃的發(fā)展。在市政債券發(fā)行的過程中，可以借鑒美國市政債券市場化發(fā)行模式，有效地引入市場監(jiān)督。具體而言，需要著重關注如下四個方面的制度建設。
第一，進一步深化政府財政體制改革，明確地方政府財權，加強地方政府財政制度建設。財政分權的實質在于中央政府和地方政府財稅職權范圍的劃分。進一步理順中央和地方政府間的財權關系，既能夠明確地方政府發(fā)行市政債券的權利，又可以加強中央政府對地方政府發(fā)債規(guī)模和方向的監(jiān)管，從而為市政債券的權責歸屬提供可靠依據。
第二，加強債券市場建設，完善市政債券的相關法律法規(guī)。應該推進相關的立法建設，確定市政債券發(fā)行、流動和監(jiān)管的各種規(guī)則制度，對市政債券的發(fā)行、交易、償還和監(jiān)管等進行嚴格規(guī)定。同時，還需要規(guī)范市政債券與其他債券品種的關系，并完善與市政債券相配套的政策。
第三，建立市政債券風險防范機制，完善信息披露制度和信用評級體系。借鑒美國等國家在市政債券風險防范機制方面的經驗，逐漸引入評級公司和保險公司對市政債的風險進行量化評估，進而實現(xiàn)風險規(guī)避。通過對市政債市場化的建設，使債券信息更加透明，使得債權人“用腳投票”的權利得以充分實現(xiàn)，使市政債券市場實現(xiàn)自我完善。
第四，建立科學合理的償債機制，為債券購買者的利益提供全面保障。一是明確市政債券發(fā)行的目的和方向。制定嚴格的審批制度以確保市政債券資金主要用于城市基礎設施建設，杜絕市政債券濫用行為。二是完善市政債券二級市場的監(jiān)管，避免因炒作而導致地方政府濫發(fā)債券。三是設立專門的償債基金，確保其獨立性和延續(xù)性，保證可以填補意料之外的負債缺口。四是建立清晰明確的責任體系，形成“有據可查、查實必究、一究到底”的市政債券責任分配制度，保證市政債券市場健康穩(wěn)定運行。
四、結論
我國現(xiàn)有城鎮(zhèn)化基礎設施建設資金缺口巨大，傳統(tǒng)融資渠道能力有限，城鎮(zhèn)化進程因此而遇到了很大的障礙。西方發(fā)達國家用市政債券解決城鎮(zhèn)化融資缺口問題的成功經驗表明，適當發(fā)行市政債券能夠有效地為城鎮(zhèn)化融資。隨著經濟的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善。我國已經初步具備了發(fā)行市政債券的財政實力和市場基礎：政府良好的融資信用為市政債券發(fā)行提供了優(yōu)質的信用保障；民間資本對金融產品的旺盛需求保證了市政債券穩(wěn)定的資金來源；金融市場的發(fā)展與完善為市政債券市場化提供了強有力的保障和扎實的市場基礎?；诖耍覈梢钥紤]將發(fā)行市政債券作為解決城鎮(zhèn)化融資缺口的融資渠道。