市政債券：城鎮(zhèn)化融資的新渠道——學(xué)術(shù)論壇

 一、引言
當(dāng)前，加速城鎮(zhèn)化議題備受關(guān)注。2002～2012年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.35個(gè)百分點(diǎn)，2012年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到52.57%。城鎮(zhèn)化率的提高對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展具有重要的意義：一方面，城鎮(zhèn)化可以擴(kuò)大內(nèi)需，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供內(nèi)在動(dòng)力；另一方面，城鎮(zhèn)化也能夠通過(guò)“聚集效應(yīng)”來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，從而確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（陳彥斌、姚一曼，2012）?；诖?，“十八大”報(bào)告明確指出，中國(guó)在未來(lái)十年將積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)。
然而，加速城鎮(zhèn)化需要大規(guī)模的資金支持。如果未來(lái)10年我國(guó)城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，那么將有2億農(nóng)民進(jìn)入城鎮(zhèn)，再加上現(xiàn)有的1.6億農(nóng)民工，我國(guó)將新增4億左右的城鎮(zhèn)人口。按照人均10萬(wàn)元的固定資產(chǎn)投資計(jì)算。要實(shí)現(xiàn)4億農(nóng)民的市民化就需要增加40萬(wàn)億元的天量投資（遲福林，2012）。然而，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中所面臨的資金缺口已經(jīng)日益凸顯，并逐漸成為制約城鎮(zhèn)化順利進(jìn)行的障礙。
稅收融資、土地財(cái)政、地方融資平臺(tái)以及公私合營(yíng)形式等傳統(tǒng)融資渠道都暴露出了一些弊端，探索新的融資渠道成為保障城鎮(zhèn)化建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)的關(guān)鍵任務(wù)。市政債券為解決城鎮(zhèn)化過(guò)程中所面臨的融資困境提供了一種可行路徑。本文將首先分析傳統(tǒng)融資渠道的局限性；然后，結(jié)合美國(guó)和日本發(fā)行市政債券的經(jīng)驗(yàn)，闡明發(fā)行市政債券的基本條件和關(guān)鍵保障；最后，深入分析我國(guó)發(fā)行市政債券從而為城鎮(zhèn)化融資的可行性。
二、傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化融資渠道的局限性
總體而言，我國(guó)傳統(tǒng)的融資渠道主要有：稅收融資、土地財(cái)政、地方融資平臺(tái)以及公私合營(yíng)形式等融資渠道。但是，隨著這些融資渠道的長(zhǎng)期運(yùn)行，不少潛在問(wèn)題逐漸凸現(xiàn)出來(lái)。本節(jié)將對(duì)這些融資渠道的運(yùn)行現(xiàn)狀和局限性進(jìn)行深入剖析。
（一）稅收融資
。稅收是我國(guó)政府收入的基本來(lái)源，也是政府進(jìn)行城鎮(zhèn)化融資最主要的渠道。2012年。全國(guó)稅收收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到11.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.2%。但是，目前單純依靠稅收收入已經(jīng)不能滿足城鎮(zhèn)化過(guò)程中的資金需求。一方面，我國(guó)稅收占CDP比重已達(dá)歷史最高點(diǎn)。進(jìn)一步增加稅收的空間十分有限。隨著社會(huì)各階層的形成與凝固，不管是提高稅率還是改變稅收結(jié)構(gòu)都將導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定以及社會(huì)矛盾激化等嚴(yán)重后果，通過(guò)大幅度調(diào)整稅收制度來(lái)為城鎮(zhèn)化融資的做法已然不現(xiàn)實(shí)。另一方面，稅收無(wú)法將未來(lái)收入轉(zhuǎn)移到當(dāng)期使用，然而當(dāng)前收入已經(jīng)不足以支撐加速推進(jìn)的城鎮(zhèn)化對(duì)資金的需求。稅收是本年度收入的轉(zhuǎn)化形式，只是本年現(xiàn)金流的一部分。城鎮(zhèn)化的高速推進(jìn)將極大地促進(jìn)未來(lái)國(guó)民收入的增加。進(jìn)而產(chǎn)生巨大的未來(lái)稅收收益。要保證城鎮(zhèn)化建設(shè)快速穩(wěn)定發(fā)展，就必須在使用過(guò)去和當(dāng)前現(xiàn)金流的同時(shí)。合理地提前運(yùn)用未來(lái)的現(xiàn)金流，而這是稅收手段無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。由于稅收制度在短期內(nèi)難以進(jìn)行大幅度調(diào)整，稅收不能完全滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金需求，只能為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供部分資金。
（二）土地財(cái)政
土地財(cái)政是地方政府應(yīng)對(duì)稅收融資能力不足的主要融資手段之一。其本質(zhì)是出讓一定時(shí)期內(nèi)的土地使用權(quán)，通過(guò)將未來(lái)土地租賃收入貼現(xiàn)的方式來(lái)擴(kuò)大政府財(cái)政收入。1994年分稅制改革之后，中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)倒掛，中央財(cái)政雖然得到了空前的加強(qiáng)，但是地方政府卻陷入了財(cái)政困局。由此引發(fā)了通過(guò)高價(jià)出讓土地來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政收入不足的“土地財(cái)政”。2010年，地方政府財(cái)政收入中的土地出讓金占比達(dá)到28%，中西部省份的土地收入占總收入的比重甚至達(dá)到40%以上。土地出讓金構(gòu)成了地方政府財(cái)政收入的重要組成部分，有利于城鎮(zhèn)化資金的積累。不僅如此，轉(zhuǎn)讓出去的土地大多被用于城鎮(zhèn)建設(shè)，這也從另一方面加速了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。
不過(guò)。土地財(cái)政逐漸顯露出了自身固有的局限性。第一，土地財(cái)政不具有持續(xù)性。在我國(guó)人地矛盾十分突出的情況下。政府出讓土地的數(shù)量不可能無(wú)限制地增加。未來(lái)土地出讓金減少是必然趨勢(shì)。2012年1月至10月，我國(guó)土地出讓金累計(jì)為20093億元，同比減少5561億元，降度高達(dá)21.7%。第二，土地財(cái)政使得我國(guó)的耕地面積日趨減少。在土地出讓金的巨大利益驅(qū)動(dòng)下，地方政府違法、違規(guī)占用耕地的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。這使得原本就存在的耕地流失和耕地不合理開(kāi)發(fā)等問(wèn)題被進(jìn)一步放大。第三，土地財(cái)政在某種程度上引發(fā)了地價(jià)飛漲和房?jī)r(jià)過(guò)高，不僅嚴(yán)重影響了居民家庭（尤其是中低收入階層）的生活水平，還激化了社會(huì)矛盾，嚴(yán)重影響了社會(huì)的和諧穩(wěn)定。上述問(wèn)題決定了土地財(cái)政不可能為我國(guó)城鎮(zhèn)化提供持續(xù)有效的資金保障。
（三）地方政府投融資平臺(tái)
地方政府投融資平臺(tái)，是地方政府以投資公司的形式通過(guò)市場(chǎng)手段籌集城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的平臺(tái)。2008年底以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了出口下滑、消費(fèi)低迷等問(wèn)題，地方政府投融資平臺(tái)成為拉動(dòng)國(guó)內(nèi)投資的強(qiáng)勁力量。2012年1月至10月，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行債券（包括企業(yè)債券、中期票據(jù)、定向工具等）累計(jì)5792.8億元。在投融資平臺(tái)的推動(dòng)下，2012年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.5%；施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資63.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.7%。地方政府融資平臺(tái)的出現(xiàn)，一定程度上緩解了地方政府的財(cái)政壓力，為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供了巨大的財(cái)力支持。
但是，地方政府投融資平臺(tái)的弊端也日益顯現(xiàn)。首先，政府投融資平臺(tái)具有過(guò)度舉債的激勵(lì)，因而導(dǎo)致地方政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于投融資平臺(tái)受到地方政府的干預(yù)，債務(wù)規(guī)模不穩(wěn)定，容易造成宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。再次，地方政府融資規(guī)模的擴(kuò)大將使得政府財(cái)政隱性負(fù)債增加，如果地方政府無(wú)法償還債務(wù)，中央財(cái)政將不得不扮演最終還款人的角色（巴曙松，2009）。最后，由于地方政府投融資平臺(tái)與商業(yè)銀行體系聯(lián)系緊密，其融資規(guī)模的快速增長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)加大，可能將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)（李俠，2010）。
上述弊端產(chǎn)生的根源在于地方政府投融資平臺(tái)的市場(chǎng)主體身份模糊。一方面，這些平臺(tái)有政府的還款承諾，因此他們有足夠的借債激勵(lì)，容易造成政府信用濫用，從而加大政府的還款風(fēng)險(xiǎn)。另一方面。地方政府官員的換屆和政績(jī)考核等因素不可避免地滲入地方政府投融資平臺(tái)的決策中，這就難以保證投融資行為的可持續(xù)性。此外，地方政府投融資平臺(tái)法人治理結(jié)構(gòu)不完善、責(zé)任主體不清晰、操作程序不規(guī)范、融資狀況不透明、資金流向缺乏監(jiān)控等問(wèn)題也是導(dǎo)致地方投融資平臺(tái)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。因此，地方政府投融資平臺(tái)所能提供的城鎮(zhèn)化發(fā)展資金也非常有限。
（四）公私合營(yíng)形式
公私合營(yíng)融資是政府通過(guò)與民營(yíng)企業(yè)建立伙伴關(guān)系來(lái)建設(shè)和經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目或提供服務(wù)。這種方式能夠調(diào)動(dòng)外資和民間資本用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。在我國(guó)，公共交通的公私合營(yíng)項(xiàng)目主要集中于地鐵行業(yè)，北京、深圳和沈陽(yáng)等城市均已采用該模式邀請(qǐng)外商獨(dú)資或者中外合資企業(yè)承擔(dān)地鐵的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)（洪霰，2010）。2005年2月，北京地鐵四號(hào)線利用公私合營(yíng)模式進(jìn)行建設(shè)，其中70%由北京市政府出資，30%由特許經(jīng)營(yíng)公司出資；在特許經(jīng)營(yíng)公司——京港地鐵公司中，香港地鐵公司和北京首創(chuàng)集團(tuán)公司各占49%股份（鄭宗杰，2006）。民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域在一定程度上彌補(bǔ)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口。
不過(guò)，公私合營(yíng)模式還處在試運(yùn)行階段，其適用領(lǐng)域還很狹小，能籌集到的資金也十分有限。一是民營(yíng)資本要求有高額的利潤(rùn)回報(bào)。然而當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是無(wú)法獲得產(chǎn)權(quán)的，所能獲得的部分收益權(quán)也受到政府的管制，這使得民營(yíng)資本對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資往往望而卻步。二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不僅具有投入高、回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)，而且還存在進(jìn)入壁壘，致使偏好短期投資、投資數(shù)額較小且投資人分散的民營(yíng)資本難以進(jìn)入。因此，公私合營(yíng)的融資形式能夠籌集到的資金數(shù)量也十分有限，現(xiàn)階段難以成為城鎮(zhèn)化融資的主要來(lái)源。