“新三板”企業(yè)并購(gòu)存在的問(wèn)題與對(duì)策探析

“新三板”企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式，對(duì) “新三板”市場(chǎng)發(fā)展完善具有重要意義。筆者在對(duì)“新三板”概念及企業(yè)現(xiàn)狀描述的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)2013-2017年五年間“新三板”并購(gòu)數(shù)據(jù)分析，總結(jié)出“新三板”企業(yè)并購(gòu)存在交易規(guī)模、活躍度、支付方式等問(wèn)題，針對(duì)上述問(wèn)題給出相應(yīng)對(duì)策，以期為“新三板”市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)提供參考。

1 “新三板”企業(yè)現(xiàn)狀

自“新三板”設(shè)立以來(lái)，在該市場(chǎng)上掛牌的企業(yè)數(shù)量有明顯增加，市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，截止2017年，新三板市場(chǎng)共有掛牌企業(yè)11630家，總股本6756.73億股，總市值49404.56億元，相比2016年掛牌企業(yè)10163家，全年新增1467家，同比增長(zhǎng)14.4%?！靶氯濉笔袌?chǎng)為中小企業(yè)采取股權(quán)融資模式募集資金提供了平臺(tái)，隨著我國(guó)不斷推出舉措，對(duì)三板市場(chǎng)予以充分的支持，使得該市場(chǎng)取得良好發(fā)展，成為多層次資本市場(chǎng)不可或缺的部分。同時(shí)，“新三板”企業(yè)數(shù)量的增加，為企業(yè)并購(gòu)提供有力支撐，受制于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、融資方式等方面的不足，上市公司并購(gòu)“新三板”企業(yè)為主流并購(gòu)模式。

2 “新三板”企業(yè)并購(gòu)的問(wèn)題分析

2.1 企業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模有限，活躍度不高

由于“新三板”企業(yè)并購(gòu)機(jī)會(huì)成本較低，且其并購(gòu)重組制度趨于完善，引入做市商制度后，上市公司為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張或優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，有意并購(gòu)擁有核心技術(shù)的創(chuàng)新型中小企業(yè)。在近五年的“新三版”并購(gòu)浪潮中，收購(gòu)次數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。表明“新三板”市場(chǎng)的流動(dòng)性有所增強(qiáng)，但目前交易規(guī)模和活躍程度仍然有限。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2016年是“新三板”的并購(gòu)元年，并購(gòu)?fù)瓿蛇_(dá)到109起，并購(gòu)交易金額317.71億元。2017年全年上市公司完成向“新三板”公司并購(gòu)達(dá)到98起，略有下降，并購(gòu)金額476.41億元，首次突破400億大關(guān)，但增速開(kāi)始放緩。

根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，2017“新三板”市場(chǎng)日成交金額不足2億，與深滬兩市成交額動(dòng)輒萬(wàn)億相比，不可并論。另外，在整體換手率指標(biāo)上，2017年，“新三板”企業(yè)僅有13.47%，相比于2016年的20.74%，下降了約35%。而在這其中，交易活躍度極高的部分掛牌企業(yè)單日換手率可達(dá)200%，同時(shí)也存在相當(dāng)一部分掛牌企業(yè)從掛牌之后從未參與過(guò)交易，由此可以發(fā)現(xiàn)，“新三板”企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性仍然欠佳，制約了其融資和資源配置功能的發(fā)揮。

2.2 企業(yè)并購(gòu)支付方式單一

企業(yè)并購(gòu)的支付方式，作為并購(gòu)過(guò)程中關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一，涉及內(nèi)容眾多。而關(guān)于支付方式的選擇，也直接決定企業(yè)并購(gòu)能否順利完成，實(shí)現(xiàn)良好的并購(gòu)績(jī)效。針對(duì)2017年完成的98起企業(yè)并購(gòu)方式的分析，主要是現(xiàn)金支付方式，占比高達(dá)47%?！艾F(xiàn)金+股權(quán)”的支付方式，也越來(lái)越受到上市公司和掛牌公司的歡迎，占比達(dá)到43.4%?，F(xiàn)金支付方式直接簡(jiǎn)單，但并購(gòu)企業(yè)需在一定時(shí)間內(nèi)籌集大量現(xiàn)金，金額較大的交易很可能對(duì)公司現(xiàn)金流造成一定的壓力，甚至影響其他業(yè)務(wù)有效開(kāi)展。股權(quán)收購(gòu)的方式，有利于上市公司與標(biāo)的公司的整合與發(fā)展，而采取現(xiàn)金+股權(quán)的支付方式，既可以緩解上市公司資金緊張，也可防止被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)發(fā)生稀釋或轉(zhuǎn)移，更受到投資者的歡迎。

2.3 企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效不理想

基于“新三板”在線(xiàn)研究中心數(shù)據(jù)分析，被并購(gòu)企業(yè)的盈利能力、核心技術(shù)、估值水平等是上市公司收購(gòu)掛牌企業(yè)時(shí)注重的重要指標(biāo)。然而，2017年被并購(gòu)的“新三板”掛牌企業(yè)中，有31家掛牌企業(yè)的平均毛利率處在30%～60%，占比達(dá)到55%，也就是說(shuō)并購(gòu)后績(jī)效并不理想，大部分不升反降。究其原因，一是掛牌企業(yè)規(guī)模和活躍程度參差不齊。二是“新三板”市場(chǎng)融資功能依然有限，非上市公眾公司不能公開(kāi)發(fā)行股票，因此掛牌企業(yè)主要依靠“定向增資”這一種方式進(jìn)行直接融資。三是各項(xiàng)制度依然趨于完善，尤其是做市商制度。另外，對(duì)投資者基本要求也一定程度上限制了市場(chǎng)需求。

3 “新三板”企業(yè)并購(gòu)的對(duì)策建議

3.1  擴(kuò)大交易規(guī)模，增強(qiáng)流動(dòng)性

“新三板”市場(chǎng)應(yīng)繼續(xù)增加掛牌企業(yè)的數(shù)量，只有形成規(guī)模效應(yīng)，注入更強(qiáng)的流動(dòng)性，才可以提高吸引更多投資者。筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面實(shí)施：①擴(kuò)大“新三板”覆蓋范圍。建議由中關(guān)村園區(qū)逐步擴(kuò)張至具備條件的全國(guó)所有高新技術(shù)園區(qū)，按區(qū)域、有計(jì)劃、有步驟地建立區(qū)域性的“新三板”市場(chǎng)，選擇更多有著合理估值空間、具有良好發(fā)展前景以及財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)，只有這樣才能最大程度的吸引投資者進(jìn)行投資。②完善電子集合競(jìng)價(jià)和做市商制度。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及發(fā)展，建議將協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和電子集合競(jìng)價(jià)制度有機(jī)結(jié)合。一方面可防止交易雙方操縱市場(chǎng)交易價(jià)格，另一方面可提升交易效率。繼續(xù)完善做市商制度，從準(zhǔn)入、監(jiān)管、退出等多方面加強(qiáng)對(duì)做市商管理，強(qiáng)化做市信息的披露機(jī)制，保護(hù)投資者利益。③適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。降低投資者投資門(mén)檻，持續(xù)做好投資者管理，是提高新三板掛牌公司交易活躍度，滿(mǎn)足投資者投資需求的有效方法。

3.2 選擇合理的并購(gòu)支付方式

據(jù)前文分析，目前“新三板”企業(yè)并購(gòu)支付方式主要采取現(xiàn)金支付和股權(quán)+現(xiàn)金的支付形式，不同支付方式各有利弊。針對(duì)并購(gòu)方，其主要考慮的因素：①自有資金、現(xiàn)金流、債務(wù)水平等；②股東及管理層的持股比例、股價(jià)估值等；③被并購(gòu)方的規(guī)模、行業(yè)集中度等。而被并購(gòu)方，其首要考慮的因素：①被并購(gòu)企業(yè)股東及管理層的訴求；②并購(gòu)方支付價(jià)格、支付方式；③并購(gòu)方股價(jià)等。除此以外，資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)成熟程度也會(huì)直接影響并購(gòu)支付方式。因此，并購(gòu)支付方式的選擇是并購(gòu)活動(dòng)中交易雙方博弈結(jié)果，筆者主張具有互補(bǔ)的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提高資源配置效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3提高并購(gòu)質(zhì)量，注重績(jī)效水平

為提高并購(gòu)質(zhì)量，提升績(jī)效水平，“新三板”企業(yè)并購(gòu)應(yīng)注重全流程管理，從并購(gòu)對(duì)象的選擇，到標(biāo)的企業(yè)的評(píng)價(jià)，以及收購(gòu)實(shí)施過(guò)程、到最后并購(gòu)后企業(yè)的整合，都要加強(qiáng)管理。①在選擇并購(gòu)標(biāo)的的過(guò)程中，要立足于企業(yè)本身的發(fā)展規(guī)劃。在上市公司并購(gòu)“新三板”企業(yè)時(shí)，選擇股權(quán)集中還是分散的企業(yè)，應(yīng)依據(jù)具體需求和產(chǎn)業(yè)整合的需求，避免盲目性。②優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)應(yīng)具有合理的估值空間，需要擁有良好的經(jīng)營(yíng)能力、穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、以及高科技含量的技術(shù)。上市公司應(yīng)根據(jù)不同的并購(gòu)目的確定并購(gòu)方式，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)展規(guī)劃后衡量并購(gòu)方式。③并購(gòu)后，并購(gòu)雙方應(yīng)求同存異，需要充分融合企業(yè)文化，以發(fā)揮并購(gòu)的效益。盡快調(diào)整標(biāo)的公司，使之與公司的管理理念達(dá)到統(tǒng)一，將并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、互補(bǔ)效應(yīng)充分發(fā)揮，促進(jìn)本公司的長(zhǎng)久發(fā)展。

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