公司ESG表現對企業(yè)價值的影響研究

一、問題的提出

隨著各方利益相關者對企業(yè)社會責任的要求日益增加，企業(yè)價值的構建不再僅僅聚焦于財務業(yè)績，而是開始涉及更廣泛的非財務因素，其中環(huán)境、社會和公司治理（ESG）的維度受到特別關注。斯特克勒理論指出，企業(yè)的長期成功依賴于其在經濟、法律、倫理和自愿責任方面的表現[1]。這表明企業(yè)不僅要在經濟上實現利益最大化，還需在遵守法律的基礎上，積極承擔社會責任，以及在自愿基礎上超越常規(guī)，尋求環(huán)境和社會價值的最大化。

資源依賴理論強調，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于有效獲取和利用關鍵資源，而ESG表現良好的企業(yè)更容易獲得金融資本、人才資源和市場機會。因此，對于民營企業(yè)來說，良好的ESG表現可以幫助企業(yè)塑造積極的公眾形象，改善風險管理，從而吸引更多的投資和合作伙伴，提高市場競爭力[2]。鑒于此，在現有研究基礎上深化對中國民營企業(yè)ESG維度影響的了解，對于指導企業(yè)制定相應戰(zhàn)略、政策制定者出臺有利政策以及投資者作出明智投資決策都具有重要意義。因此，本研究旨在探究民營企業(yè)ESG表現對企業(yè)價值的具體影響機制，既涉及理論的探討，也包含實證數據的分析，試圖為ESG在民營企業(yè)中的應用提供更為堅實的理論基礎和實踐指導。

二、相關理論及研究假設

（一）環(huán)境表現與企業(yè)價值

資源基礎觀點理論指出，企業(yè)的價值在很大程度上取決于其對資源的有效管理能力，而環(huán)境資源作為企業(yè)運營中的關鍵輸入，其管理效率直接關系到企業(yè)的成本效益和長期競爭力。根據利害關系理論，企業(yè)的環(huán)境行為會影響到政府、消費者、投資者等多方利益相關者的態(tài)度和行為，進而影響企業(yè)的市場地位和財務表現。在環(huán)境經濟學的框架下，企業(yè)的環(huán)境表現被認為是一種投資，能夠在未來帶來包括成本節(jié)約、風險降低、品牌價值提升和市場份額擴大等一系列經濟回報[3]。

綜上，本研究提出假設1：

H1：提高環(huán)境表現能顯著增加企業(yè)價值。

（二）社會責任與企業(yè)價值

據斯塔克曼和弗里曼的利益相關者理論，企業(yè)不僅要對股東負責，而且還應對那些受其經營決策影響的群體負責，包括員工、客戶、供應商、社區(qū)以及環(huán)境。該理論認為，企業(yè)通過滿足廣泛利益相關者的需求，可以建立長期的互利關系，從而促進企業(yè)價值的增長[4]。企業(yè)社會責任金字塔模型將企業(yè)的社會責任分為經濟、法律、倫理和自愿（慈善）層面。此模型進一步指出，企業(yè)在創(chuàng)造經濟價值的同時，也應遵守法律規(guī)定，進行道德行為，以及參與社區(qū)建設等自愿活動。從投資者的視角來看，社會責任表現好的企業(yè)往往被認為是風險較低的投資對象，因為它們在社會關系和運營的穩(wěn)定性上表現更為優(yōu)異。因此，本研究提出假設2：

H2：積極的社會責任行為與企業(yè)價值正相關。

（三）公司治理與企業(yè)價值

公司治理結構在塑造企業(yè)戰(zhàn)略和操作效率中起到了決定性作用。根據代理理論，由于所有者與經營者之間存在信息不對稱，良好的公司治理機制是確保管理層行為與股東利益一致的關鍵。治理結構的優(yōu)化可以減少企業(yè)內部的代理成本，提高企業(yè)的運營透明度和效率，進而提升企業(yè)的整體價值[5]。資源依賴理論指出，公司治理的高標準可以改善企業(yè)獲取關鍵資源的能力，包括資本、人才和信息等。一個穩(wěn)健的公司治理框架能夠提高投資者的信心，降低資本成本，并提升企業(yè)決策的質量[6]。基于以上論述，本文提出假設3：

H3：公司治理的優(yōu)化能有效提升企業(yè)價值。

三、實證分析

（一）數據來源及指標選取

本研究選擇了50家上市民營公司作為研究對象，以確保數據的可獲得性和結果的代表性。所選樣本公司涵蓋了不同行業(yè)，以期捕捉到行業(yè)多樣性對ESG表現與企業(yè)價值關系的可能影響。數據主要來源于各公司的年度報告、可持續(xù)性報告以及獨立第三方數據庫，如CSMAR和WIND信息平臺，時間跨度設定為2017-2022年。

基于本研究所提出的研究假設，本文選擇了與環(huán)境表現、社會責任和公司治理相關的關鍵指標，并定義了其作為因變量或自變量的角色。見表1：

表1 指標選取

變量類型 符號 指標名稱 變量定義

因變量 EV 企業(yè)價值 市場資本總額，即市值，計算方式為股票市場價格乘以流通在外的股票總數

自變量 ENV 環(huán)境績效指數 基于公司年報和可持續(xù)性報告中披露的環(huán)境保護措施、能源消耗和廢棄物處理等數據構建的綜合指數

CSR 社會責任指數 依據公司社會責任報告和社會公益活動記錄，反映公司社會責任實踐和投入的指數

GOV 公司治理指數 根據公司治理結構的完善程度、董事會獨立性、信息披露透明度等因素綜合得出的指數

控制變量 CTRL 控制變量組 包括公司規(guī)模、行業(yè)類型、資產負債率等，以控制其他可能影響企業(yè)價值的因素

（二）變量描述性分析

在執(zhí)行變量的描述性分析前，所有變量均需經過標準化處理，以便進行比較和分析。以下是各個指數及控制變量的標準化及計算過程：

所有變量的標準化公式為：

其中，Zi是標準化后的得分，Xi是觀測值，是樣本均值，SD是樣本標準差。

環(huán)境績效指數（ENV）的計算：

假設E1，E2，...，En表示不同的環(huán)境績效指標（如能源消耗、廢物排放等），首先對每個指標進行標準化處理，然后計算綜合指數：

其中，wi是每個指標的權重，根據其相對重要性設定。

社會責任指數（CSR）的計算:

類似地，假設S1，S2，...，Sm表示不同的社會責任績效指標（如慈善捐贈、社區(qū)服務等），每個指標首先進行標準化：

其中，vi是每個指標的權重。

公司治理指數（GOV）的計算:

假設G1，G2，...，Gk表示不同的公司治理指標（如董事會獨立性、治理透明度等）：

其中，ui是每個指標的權重。

控制變量如公司規(guī)模（通過總資產的自然對數表示）、資產負債率（負債總額除以資產總額）以及行業(yè)類型（用啞變量表示），也采用相同的標準化方法。如公司規(guī)模，標準化后為：

在完成上述的標準化處理后，各個指數和控制變量均轉化為了具有相同均值和標準差的標準分數，這些處理后的數據將用于后續(xù)的統(tǒng)計分析中。通過這種方法，本研究旨在消除量綱和規(guī)模效應，更準確地評估環(huán)境、社會和治理績效對企業(yè)價值的影響。標準化后變量如下：

表2 變量標準化處理

變量符號 變量名稱 最小值 最大值 均值 中位數 標準差

EV 企業(yè)價值指數 -2.34 3.55 0 0.05 1

ENV 環(huán)境績效指數 -1.76 2.65 0 0.01 1

CSR 社會責任指數 -2 2.89 0 -0.02 1

GOV 公司治理指數 -1.85 2.95 0 0.1 1

Size 公司規(guī)模（標準化后） -3 2.3 0 -0.01 1

Leverage 資產負債率（標準化后） -2.45 3.25 0 0 1

Industry 行業(yè)類型啞變量 0 1 - - -

注：啞變量“Industry”表示的是類別變量，不適用標準化處理，因此其均值和標準差在此表中被標記為“-”，表示不適用或不可計算。

表3各變量Pearson相關性系數檢驗

變量 EV ENV CSR GOV Size Leverage Industry

EV 1

ENV 0.312* 1

CSR 0.278* 0.436** 1

GOV 0.355** 0.319* 0.498*** 1

Size 0.410** 0.21 0.165 0.221* 1

Leverage -0.18 -0.157 -0.143 -0.119 -0.330** 1

Industry 0.092 0.083 0.107 0.098 0.211* -0.089 1

注：*、**、***分別表示回歸系數在10%、5%和1%的水平下顯著。

在Pearson相關性系數表中，系數的值范圍從-1到1。接近1的值表示兩個變量之間存在強正相關，接近-1的值表示存在強負相關，而接近0的值則表示沒有或很少相關。如在上表中，EV（企業(yè)價值指數）與ENV（環(huán)境績效指數）的相關系數為0.312，表明它們之間存在中等程度的正相關關系。

（三）回歸模型構建

為了研究ESG表現對企業(yè)價值的影響，以及私募股權投資在ESG機制作用下對企業(yè)價值的影響，構建以下幾個回歸模型：

主回歸方程：

企業(yè)價值（EV）作為因變量，環(huán)境績效（ENV）、社會責任（CSR）和公司治理（GOV）作為自變量，同時控制了公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Leverage）和行業(yè)效應（Industry）等變量，模型設定如下：

其中，i表示不同的公司；β0是常數項；β1到 β6是待估計參數；?i是誤差項。

ESG對企業(yè)價值的影響:

此模型深入分析ESG各個維度對企業(yè)價值的獨立影響，模型可以單獨對每個ESG維度進行估計，也可以將三個維度組合在一起進行。

Xi代表所有控制變量的向量，包括公司規(guī)模、資產負債率和行業(yè)類型；γ代表控制變量的系數向量。

ESG機制作用下私募股權投資對企業(yè)價值的影響：

假設PE為私募股權投資的標識變量，此模型將探討私募股權投資在ESG維度上的交互作用，以及這些交互作用如何影響企業(yè)價值。

此模型中，β4代表私募股權投資的直接效應，β5、β6和β7分別代表私募股權投資與ESG各維度交互項的系數，衡量的是ESG維度在私募股權投資中的調節(jié)作用。

（四）回歸結果分析

1.主回歸方程分析結果

結果如下：

表4 主回歸方程結果

變量 系數 標準誤 t P 顯著性

Intercept 0.5 0.1 5 0 ***

ENV 0.21 0.05 4.2 0 ***

CSR 0.15 0.05 3 0.003 **

GOV 0.2 0.055 3.64 0 ***

Size 0.25 0.03 8.33 0 ***

Leverage -0.12 0.025 -4.8 0 ***

Industry 0.08 0.02 4 0 ***

從主回歸方程的結果可以看出，環(huán)境績效（ENV）、社會責任（CSR）、公司治理（GOV）均對企業(yè)價值（EV）有顯著正向影響。這表明改善這些ESG維度可以為公司帶來更高的市場價值，這是由于市場參與者越來越重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和社會責任實踐。

2.ESG對企業(yè)價值的影響

表5 ESG對企業(yè)價值的影響

變量 系數 標準誤 t P 顯著性

Intercept 0.55 0.11 5 0 ***

ENV 0.22 0.055 4 0 ***

CSR 0.165 0.055 3 0.003 **

GOV 0.19 0.06 3.17 0.002 **

Controls - - - - -

在分析ESG維度對企業(yè)價值的影響時，結果顯示所有的ESG分量——環(huán)境（ENV）、社會（CSR）和治理（GOV）——均對企業(yè)價值有顯著的正向影響。

環(huán)境績效的系數（0.220）是三者中最高的，表明在樣本公司中，市場尤其看重企業(yè)的環(huán)境責任表現。這是因為良好的環(huán)境管理能降低運營風險，提高效率，且通常與創(chuàng)新和競爭優(yōu)勢相關聯(lián)，從而提高企業(yè)的價值。社會責任的系數（0.165）表明社會責任活動也正向影響了企業(yè)的市場估值。這與企業(yè)的品牌形象、客戶忠誠度以及員工滿意度的提升有關。公司治理的正系數（0.190）反映了強化公司治理結構能夠提升投資者信心，減少代理成本，最終增加企業(yè)價值。

3.ESG機制作用下私募股權投資對企業(yè)價值的影響

本文構建包含交互項的回歸模型。下表展示了回歸結果：

表6  ESG機制作用下私募股權投資對企業(yè)價值的影響

變量 系數 標準誤 t P 顯著性

Intercept 0.53 0.105 5.05 0 ***

ENV 0.18 0.045 4 0 ***

CSR 0.155 0.045 3.44 0.001 **

GOV 0.175 0.05 3.5 0.001 **

PE 0.22 0.055 4 0 ***

ENV×PE 0.095 0.035 2.71 0.007 **

CSR×PE 0.08 0.03 2.67 0.008 **

GOV×PE 0.085 0.032 2.65 0.008 **

回歸模型結果表明，私募股權投資（PE）對企業(yè)價值有顯著正向影響，其系數為0.220，這暗示了私募股權投資活動能夠通過提供資本、管理和技術支持來增加企業(yè)價值。此外，環(huán)境（ENV）、社會（CSR）和治理（GOV）指數與私募股權投資的交互項都顯著正向，這意味著私募股權投資能夠增強ESG表現對企業(yè)價值的正向影響。

四、結論與建議

基于實證分析的結果，本文的研究假設得到了如下驗證：

H1: 提高環(huán)境表現能顯著增加企業(yè)價值。實證結果顯示，環(huán)境績效（ENV）對企業(yè)價值（EV）有顯著的正向影響，這證明了在現代商業(yè)環(huán)境中，提高環(huán)境表現不僅是企業(yè)履行社會責任的表現，也是增強企業(yè)價值的有效途徑。企業(yè)的環(huán)境友好實踐，如節(jié)能減排和綠色創(chuàng)新，能夠提高企業(yè)在投資者和消費者中的聲譽，降低潛在的環(huán)境風險成本。

H2: 積極的社會責任行為與企業(yè)價值正相關。研究發(fā)現，社會責任（CSR）指數與企業(yè)價值呈正相關關系，說明企業(yè)在社會責任領域的努力被市場認可，并轉化為價值增長。積極參與社會公益活動、維護員工權益和提升產品質量等社會責任行為，有助于建立企業(yè)的正面形象，并促進長期客戶和員工的忠誠度。

H3: 公司治理的優(yōu)化能有效提升企業(yè)價值?；貧w結果證實了公司治理（GOV）指數與企業(yè)價值顯著正相關，表明強化公司治理結構，提高透明度和管理效率，可以顯著提升企業(yè)的市場估值。這強調了良好治理實踐在降低信息不對稱、提升決策質量、增強投資者信心方面的重要性。

根據以上結論，提出以下建議：

企業(yè)應加強環(huán)境管理體系，采取有效的環(huán)保措施，并積極投資于環(huán)境保護項目和綠色技術，以提升其環(huán)境績效和企業(yè)價值。

企業(yè)應繼續(xù)擴大社會責任的范圍和深度，不僅僅關注股東利益，還要關心員工福祉、消費者權益和社區(qū)發(fā)展，通過這種方式能夠提高企業(yè)的社會資本和價值。

企業(yè)應優(yōu)化公司治理結構，確保董事會和管理層的獨立性和高效性，完善內部控制和風險管理機制，通過提升治理水平來增強企業(yè)透明度和信任度，從而提升企業(yè)價值。

本文來源：《商業(yè)觀察》 http://www.12-baidu.cn/w/jg/125.html