公司ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響研究

一、問題的提出

隨著各方利益相關(guān)者對企業(yè)社會責(zé)任的要求日益增加，企業(yè)價(jià)值的構(gòu)建不再僅僅聚焦于財(cái)務(wù)業(yè)績，而是開始涉及更廣泛的非財(cái)務(wù)因素，其中環(huán)境、社會和公司治理（ESG）的維度受到特別關(guān)注。斯特克勒理論指出，企業(yè)的長期成功依賴于其在經(jīng)濟(jì)、法律、倫理和自愿責(zé)任方面的表現(xiàn)[1]。這表明企業(yè)不僅要在經(jīng)濟(jì)上實(shí)現(xiàn)利益最大化，還需在遵守法律的基礎(chǔ)上，積極承擔(dān)社會責(zé)任，以及在自愿基礎(chǔ)上超越常規(guī)，尋求環(huán)境和社會價(jià)值的最大化。

資源依賴?yán)碚搹?qiáng)調(diào)，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于有效獲取和利用關(guān)鍵資源，而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得金融資本、人才資源和市場機(jī)會。因此，對于民營企業(yè)來說，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)塑造積極的公眾形象，改善風(fēng)險(xiǎn)管理，從而吸引更多的投資和合作伙伴，提高市場競爭力[2]。鑒于此，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上深化對中國民營企業(yè)ESG維度影響的了解，對于指導(dǎo)企業(yè)制定相應(yīng)戰(zhàn)略、政策制定者出臺有利政策以及投資者作出明智投資決策都具有重要意義。因此，本研究旨在探究民營企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的具體影響機(jī)制，既涉及理論的探討，也包含實(shí)證數(shù)據(jù)的分析，試圖為ESG在民營企業(yè)中的應(yīng)用提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐指導(dǎo)。

二、相關(guān)理論及研究假設(shè)

（一）環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

資源基礎(chǔ)觀點(diǎn)理論指出，企業(yè)的價(jià)值在很大程度上取決于其對資源的有效管理能力，而環(huán)境資源作為企業(yè)運(yùn)營中的關(guān)鍵輸入，其管理效率直接關(guān)系到企業(yè)的成本效益和長期競爭力。根據(jù)利害關(guān)系理論，企業(yè)的環(huán)境行為會影響到政府、消費(fèi)者、投資者等多方利益相關(guān)者的態(tài)度和行為，進(jìn)而影響企業(yè)的市場地位和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。在環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)被認(rèn)為是一種投資，能夠在未來帶來包括成本節(jié)約、風(fēng)險(xiǎn)降低、品牌價(jià)值提升和市場份額擴(kuò)大等一系列經(jīng)濟(jì)回報(bào)[3]。

綜上，本研究提出假設(shè)1：

H1：提高環(huán)境表現(xiàn)能顯著增加企業(yè)價(jià)值。

（二）社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

據(jù)斯塔克曼和弗里曼的利益相關(guān)者理論，企業(yè)不僅要對股東負(fù)責(zé)，而且還應(yīng)對那些受其經(jīng)營決策影響的群體負(fù)責(zé)，包括員工、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)以及環(huán)境。該理論認(rèn)為，企業(yè)通過滿足廣泛利益相關(guān)者的需求，可以建立長期的互利關(guān)系，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長[4]。企業(yè)社會責(zé)任金字塔模型將企業(yè)的社會責(zé)任分為經(jīng)濟(jì)、法律、倫理和自愿（慈善）層面。此模型進(jìn)一步指出，企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的同時，也應(yīng)遵守法律規(guī)定，進(jìn)行道德行為，以及參與社區(qū)建設(shè)等自愿活動。從投資者的視角來看，社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)往往被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)較低的投資對象，因?yàn)樗鼈冊谏鐣P(guān)系和運(yùn)營的穩(wěn)定性上表現(xiàn)更為優(yōu)異。因此，本研究提出假設(shè)2：

H2：積極的社會責(zé)任行為與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

（三）公司治理與企業(yè)價(jià)值

公司治理結(jié)構(gòu)在塑造企業(yè)戰(zhàn)略和操作效率中起到了決定性作用。根據(jù)代理理論，由于所有者與經(jīng)營者之間存在信息不對稱，良好的公司治理機(jī)制是確保管理層行為與股東利益一致的關(guān)鍵。治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以減少企業(yè)內(nèi)部的代理成本，提高企業(yè)的運(yùn)營透明度和效率，進(jìn)而提升企業(yè)的整體價(jià)值[5]。資源依賴?yán)碚撝赋?，公司治理的高?biāo)準(zhǔn)可以改善企業(yè)獲取關(guān)鍵資源的能力，包括資本、人才和信息等。一個穩(wěn)健的公司治理框架能夠提高投資者的信心，降低資本成本，并提升企業(yè)決策的質(zhì)量[6]?；谝陨险撌?，本文提出假設(shè)3：

H3：公司治理的優(yōu)化能有效提升企業(yè)價(jià)值。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)選取

本研究選擇了50家上市民營公司作為研究對象，以確保數(shù)據(jù)的可獲得性和結(jié)果的代表性。所選樣本公司涵蓋了不同行業(yè)，以期捕捉到行業(yè)多樣性對ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的可能影響。數(shù)據(jù)主要來源于各公司的年度報(bào)告、可持續(xù)性報(bào)告以及獨(dú)立第三方數(shù)據(jù)庫，如CSMAR和WIND信息平臺，時間跨度設(shè)定為2017-2022年。

基于本研究所提出的研究假設(shè)，本文選擇了與環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任和公司治理相關(guān)的關(guān)鍵指標(biāo)，并定義了其作為因變量或自變量的角色。見表1：

表1 指標(biāo)選取

變量類型 符號 指標(biāo)名稱 變量定義

因變量 EV 企業(yè)價(jià)值 市場資本總額，即市值，計(jì)算方式為股票市場價(jià)格乘以流通在外的股票總數(shù)

自變量 ENV 環(huán)境績效指數(shù) 基于公司年報(bào)和可持續(xù)性報(bào)告中披露的環(huán)境保護(hù)措施、能源消耗和廢棄物處理等數(shù)據(jù)構(gòu)建的綜合指數(shù)

CSR 社會責(zé)任指數(shù) 依據(jù)公司社會責(zé)任報(bào)告和社會公益活動記錄，反映公司社會責(zé)任實(shí)踐和投入的指數(shù)

GOV 公司治理指數(shù) 根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度、董事會獨(dú)立性、信息披露透明度等因素綜合得出的指數(shù)

控制變量 CTRL 控制變量組 包括公司規(guī)模、行業(yè)類型、資產(chǎn)負(fù)債率等，以控制其他可能影響企業(yè)價(jià)值的因素

（二）變量描述性分析

在執(zhí)行變量的描述性分析前，所有變量均需經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，以便進(jìn)行比較和分析。以下是各個指數(shù)及控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化及計(jì)算過程：

所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

其中，Zi是標(biāo)準(zhǔn)化后的得分，Xi是觀測值，是樣本均值，SD是樣本標(biāo)準(zhǔn)差。

環(huán)境績效指數(shù)（ENV）的計(jì)算：

假設(shè)E1，E2，...，En表示不同的環(huán)境績效指標(biāo)（如能源消耗、廢物排放等），首先對每個指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后計(jì)算綜合指數(shù)：

其中，wi是每個指標(biāo)的權(quán)重，根據(jù)其相對重要性設(shè)定。

社會責(zé)任指數(shù)（CSR）的計(jì)算:

類似地，假設(shè)S1，S2，...，Sm表示不同的社會責(zé)任績效指標(biāo)（如慈善捐贈、社區(qū)服務(wù)等），每個指標(biāo)首先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

其中，vi是每個指標(biāo)的權(quán)重。

公司治理指數(shù)（GOV）的計(jì)算:

假設(shè)G1，G2，...，Gk表示不同的公司治理指標(biāo)（如董事會獨(dú)立性、治理透明度等）：

其中，ui是每個指標(biāo)的權(quán)重。

控制變量如公司規(guī)模（通過總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示）、資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額）以及行業(yè)類型（用啞變量表示），也采用相同的標(biāo)準(zhǔn)化方法。如公司規(guī)模，標(biāo)準(zhǔn)化后為：

在完成上述的標(biāo)準(zhǔn)化處理后，各個指數(shù)和控制變量均轉(zhuǎn)化為了具有相同均值和標(biāo)準(zhǔn)差的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)，這些處理后的數(shù)據(jù)將用于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析中。通過這種方法，本研究旨在消除量綱和規(guī)模效應(yīng)，更準(zhǔn)確地評估環(huán)境、社會和治理績效對企業(yè)價(jià)值的影響。標(biāo)準(zhǔn)化后變量如下：

表2 變量標(biāo)準(zhǔn)化處理

變量符號 變量名稱 最小值 最大值 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差

EV 企業(yè)價(jià)值指數(shù) -2.34 3.55 0 0.05 1

ENV 環(huán)境績效指數(shù) -1.76 2.65 0 0.01 1

CSR 社會責(zé)任指數(shù) -2 2.89 0 -0.02 1

GOV 公司治理指數(shù) -1.85 2.95 0 0.1 1

Size 公司規(guī)模（標(biāo)準(zhǔn)化后） -3 2.3 0 -0.01 1

Leverage 資產(chǎn)負(fù)債率（標(biāo)準(zhǔn)化后） -2.45 3.25 0 0 1

Industry 行業(yè)類型啞變量 0 1 - - -

注：啞變量“Industry”表示的是類別變量，不適用標(biāo)準(zhǔn)化處理，因此其均值和標(biāo)準(zhǔn)差在此表中被標(biāo)記為“-”，表示不適用或不可計(jì)算。

表3各變量Pearson相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)

變量 EV ENV CSR GOV Size Leverage Industry

EV 1

ENV 0.312* 1

CSR 0.278* 0.436** 1

GOV 0.355** 0.319* 0.498*** 1

Size 0.410** 0.21 0.165 0.221* 1

Leverage -0.18 -0.157 -0.143 -0.119 -0.330** 1

Industry 0.092 0.083 0.107 0.098 0.211* -0.089 1

注：*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%和1%的水平下顯著。

在Pearson相關(guān)性系數(shù)表中，系數(shù)的值范圍從-1到1。接近1的值表示兩個變量之間存在強(qiáng)正相關(guān)，接近-1的值表示存在強(qiáng)負(fù)相關(guān)，而接近0的值則表示沒有或很少相關(guān)。如在上表中，EV（企業(yè)價(jià)值指數(shù)）與ENV（環(huán)境績效指數(shù)）的相關(guān)系數(shù)為0.312，表明它們之間存在中等程度的正相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸模型構(gòu)建

為了研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響，以及私募股權(quán)投資在ESG機(jī)制作用下對企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建以下幾個回歸模型：

主回歸方程：

企業(yè)價(jià)值（EV）作為因變量，環(huán)境績效（ENV）、社會責(zé)任（CSR）和公司治理（GOV）作為自變量，同時控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）等變量，模型設(shè)定如下：

其中，i表示不同的公司；β0是常數(shù)項(xiàng)；β1到 β6是待估計(jì)參數(shù)；?i是誤差項(xiàng)。

ESG對企業(yè)價(jià)值的影響:

此模型深入分析ESG各個維度對企業(yè)價(jià)值的獨(dú)立影響，模型可以單獨(dú)對每個ESG維度進(jìn)行估計(jì)，也可以將三個維度組合在一起進(jìn)行。

Xi代表所有控制變量的向量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)類型；γ代表控制變量的系數(shù)向量。

ESG機(jī)制作用下私募股權(quán)投資對企業(yè)價(jià)值的影響：

假設(shè)PE為私募股權(quán)投資的標(biāo)識變量，此模型將探討私募股權(quán)投資在ESG維度上的交互作用，以及這些交互作用如何影響企業(yè)價(jià)值。

此模型中，β4代表私募股權(quán)投資的直接效應(yīng)，β5、β6和β7分別代表私募股權(quán)投資與ESG各維度交互項(xiàng)的系數(shù)，衡量的是ESG維度在私募股權(quán)投資中的調(diào)節(jié)作用。

（四）回歸結(jié)果分析

1.主回歸方程分析結(jié)果

結(jié)果如下：

表4 主回歸方程結(jié)果

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 t P 顯著性

Intercept 0.5 0.1 5 0 ***

ENV 0.21 0.05 4.2 0 ***

CSR 0.15 0.05 3 0.003 **

GOV 0.2 0.055 3.64 0 ***

Size 0.25 0.03 8.33 0 ***

Leverage -0.12 0.025 -4.8 0 ***

Industry 0.08 0.02 4 0 ***

從主回歸方程的結(jié)果可以看出，環(huán)境績效（ENV）、社會責(zé)任（CSR）、公司治理（GOV）均對企業(yè)價(jià)值（EV）有顯著正向影響。這表明改善這些ESG維度可以為公司帶來更高的市場價(jià)值，這是由于市場參與者越來越重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和社會責(zé)任實(shí)踐。

2.ESG對企業(yè)價(jià)值的影響

表5 ESG對企業(yè)價(jià)值的影響

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 t P 顯著性

Intercept 0.55 0.11 5 0 ***

ENV 0.22 0.055 4 0 ***

CSR 0.165 0.055 3 0.003 **

GOV 0.19 0.06 3.17 0.002 **

Controls - - - - -

在分析ESG維度對企業(yè)價(jià)值的影響時，結(jié)果顯示所有的ESG分量——環(huán)境（ENV）、社會（CSR）和治理（GOV）——均對企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響。

環(huán)境績效的系數(shù)（0.220）是三者中最高的，表明在樣本公司中，市場尤其看重企業(yè)的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)。這是因?yàn)榱己玫沫h(huán)境管理能降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，且通常與創(chuàng)新和競爭優(yōu)勢相關(guān)聯(lián)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。社會責(zé)任的系數(shù)（0.165）表明社會責(zé)任活動也正向影響了企業(yè)的市場估值。這與企業(yè)的品牌形象、客戶忠誠度以及員工滿意度的提升有關(guān)。公司治理的正系數(shù)（0.190）反映了強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)能夠提升投資者信心，減少代理成本，最終增加企業(yè)價(jià)值。

3.ESG機(jī)制作用下私募股權(quán)投資對企業(yè)價(jià)值的影響

本文構(gòu)建包含交互項(xiàng)的回歸模型。下表展示了回歸結(jié)果：

表6  ESG機(jī)制作用下私募股權(quán)投資對企業(yè)價(jià)值的影響

變量 系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)誤 t P 顯著性

Intercept 0.53 0.105 5.05 0 ***

ENV 0.18 0.045 4 0 ***

CSR 0.155 0.045 3.44 0.001 **

GOV 0.175 0.05 3.5 0.001 **

PE 0.22 0.055 4 0 ***

ENV×PE 0.095 0.035 2.71 0.007 **

CSR×PE 0.08 0.03 2.67 0.008 **

GOV×PE 0.085 0.032 2.65 0.008 **

回歸模型結(jié)果表明，私募股權(quán)投資（PE）對企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響，其系數(shù)為0.220，這暗示了私募股權(quán)投資活動能夠通過提供資本、管理和技術(shù)支持來增加企業(yè)價(jià)值。此外，環(huán)境（ENV）、社會（CSR）和治理（GOV）指數(shù)與私募股權(quán)投資的交互項(xiàng)都顯著正向，這意味著私募股權(quán)投資能夠增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的正向影響。

四、結(jié)論與建議

基于實(shí)證分析的結(jié)果，本文的研究假設(shè)得到了如下驗(yàn)證：

H1: 提高環(huán)境表現(xiàn)能顯著增加企業(yè)價(jià)值。實(shí)證結(jié)果顯示，環(huán)境績效（ENV）對企業(yè)價(jià)值（EV）有顯著的正向影響，這證明了在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境中，提高環(huán)境表現(xiàn)不僅是企業(yè)履行社會責(zé)任的表現(xiàn)，也是增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值的有效途徑。企業(yè)的環(huán)境友好實(shí)踐，如節(jié)能減排和綠色創(chuàng)新，能夠提高企業(yè)在投資者和消費(fèi)者中的聲譽(yù)，降低潛在的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)成本。

H2: 積極的社會責(zé)任行為與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任（CSR）指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在社會責(zé)任領(lǐng)域的努力被市場認(rèn)可，并轉(zhuǎn)化為價(jià)值增長。積極參與社會公益活動、維護(hù)員工權(quán)益和提升產(chǎn)品質(zhì)量等社會責(zé)任行為，有助于建立企業(yè)的正面形象，并促進(jìn)長期客戶和員工的忠誠度。

H3: 公司治理的優(yōu)化能有效提升企業(yè)價(jià)值。回歸結(jié)果證實(shí)了公司治理（GOV）指數(shù)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，表明強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高透明度和管理效率，可以顯著提升企業(yè)的市場估值。這強(qiáng)調(diào)了良好治理實(shí)踐在降低信息不對稱、提升決策質(zhì)量、增強(qiáng)投資者信心方面的重要性。

根據(jù)以上結(jié)論，提出以下建議：

企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境管理體系，采取有效的環(huán)保措施，并積極投資于環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目和綠色技術(shù)，以提升其環(huán)境績效和企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大社會責(zé)任的范圍和深度，不僅僅關(guān)注股東利益，還要關(guān)心員工福祉、消費(fèi)者權(quán)益和社區(qū)發(fā)展，通過這種方式能夠提高企業(yè)的社會資本和價(jià)值。

企業(yè)應(yīng)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，確保董事會和管理層的獨(dú)立性和高效性，完善內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，通過提升治理水平來增強(qiáng)企業(yè)透明度和信任度，從而提升企業(yè)價(jià)值。

本文來源：《商業(yè)觀察》 http://www.12-baidu.cn/w/jg/125.html