基于DCF模型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估——以X公司為例

一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有資本集中且融資速度快、投資流量較大的特點，且普遍具有科技再加工，甚至是創(chuàng)新創(chuàng)造能力，我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正處于成熟發(fā)展的階段，具體表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龍頭發(fā)展較為穩(wěn)定，經(jīng)營生態(tài)較為成熟，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新秀不斷崛起奮進，產(chǎn)業(yè)市場處于不斷擴展的時期。作為我國最具有增長潛力空間以及投融資空間的企業(yè)類型之一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)在不僅是創(chuàng)業(yè)板市場重點服務的對象，也在上市板塊異軍突起而占領(lǐng)一席之地。

互聯(lián)網(wǎng)時代的早已在新世紀到來之時便吹響了前進的號角，而中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)也經(jīng)歷了萌芽、雛形、發(fā)展、成熟的階段，目前一直處于發(fā)展與成熟的階段之間。特別是近年來互聯(lián)網(wǎng)+以及數(shù)字化概念在各行各業(yè)的應用，又掀起了新一輪互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)革命的高潮，產(chǎn)生了互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)+餐飲、互聯(lián)網(wǎng)+運動等產(chǎn)業(yè)生態(tài)模式。在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的不斷融合開發(fā)時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估對于企業(yè)投資和交易而言也越來越重要，本文將以X公司為例，分析以其為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的價值評估方法，從而得出該企業(yè)的價值評估結(jié)果以及該行業(yè)的價值評估DCF模型[[]]。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn),大多數(shù)情況下不在企業(yè)財務賬面上出現(xiàn),用成本加合法評估較為困難。大多數(shù)為非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),用市場價格法比較缺少統(tǒng)一標準和價值參考。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)預期具有高投資收益,高投資風險的基本特征,預期價值收入收益存在著一種爆發(fā)式的預確定性,難以用預期收益計算法則來進行穩(wěn)定的預期價值收益評估。一般方法是通過數(shù)據(jù)預測企業(yè)預期投入現(xiàn)金流及折合變現(xiàn)率，對企業(yè)預期投入收益價值進行折現(xiàn)，即本文將要對X公司價值評估而進行研究的DCF模型方法。

通常，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值在于成長發(fā)展的空間，因此對其價值的評估也側(cè)重于能反映其成長潛力的指標，因而需要用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對發(fā)展空間較為穩(wěn)定成熟的企業(yè)進行價值核算。傳統(tǒng)的企業(yè)財務價值評估方法體系的一個核心概念是未來企業(yè)收入比率貼現(xiàn)的方法，即DCF模型財務評估，并且沒有一套完整的收益比率財務評估分析方法。因此想要評估一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，必須在這些傳統(tǒng)的財務評估方法體系中重新尋找一個突破口，為我國穩(wěn)定成熟發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臻g進行現(xiàn)金流量方面的預測評估[[]]。

三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析多層次  

（一）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特征分析

1.自主創(chuàng)新能力強，以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)發(fā)展變化快

互聯(lián)網(wǎng)＋產(chǎn)業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展沒有任何模板可以復制，在商業(yè)模式和管理模式上一直是摸著石頭過河，依靠行業(yè)自身在技術(shù)攻關(guān)、管理模式、商業(yè)模式方面的自主創(chuàng)新而不斷發(fā)展壯大成今日之局面。目前互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，主要以大數(shù)據(jù)技術(shù)為基礎(chǔ)，在各個產(chǎn)業(yè)進行數(shù)字化創(chuàng)新，因而，在近幾年的發(fā)展較為迅速，在不同產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化發(fā)展變化較快，對技術(shù)創(chuàng)新的需求也日益增大，逐步形成了發(fā)展快速且產(chǎn)業(yè)數(shù)字化融合的特征。

2.產(chǎn)業(yè)融合的互聯(lián)網(wǎng)+形式成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展主要模式

在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依靠自身的技術(shù)創(chuàng)新?lián)碛辛酥R產(chǎn)權(quán)的絕對地位，因而在初期資本進入門檻較低，但是卻在無形中形成了技術(shù)壁壘，證明了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展需要絕對的技術(shù)條件。如今，隨著大數(shù)據(jù)的共享開發(fā)以及互聯(lián)網(wǎng)+技術(shù)的支持，技術(shù)創(chuàng)新成了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相對的發(fā)展條件。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新不再局限于技術(shù)開發(fā)方面，在技術(shù)服務、產(chǎn)業(yè)服務、商業(yè)模式上的自主創(chuàng)新成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)追逐創(chuàng)新的新對象。特別是在數(shù)字化、智能化發(fā)展成熟的今天，互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展成為了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要模式。產(chǎn)業(yè)融合的新局面和自主創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)空間，吸引了無數(shù)資本的眼球。因而，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估有助于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投融資和交易健康發(fā)展。

（二）互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展前景分析

1.行業(yè)機會分析

網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)吸引全球資源，數(shù)字化打造合作新平臺。抓住“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃建設(shè)，構(gòu)建開放型創(chuàng)新體系和技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的契機，共建網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)機制，吸引全球科技創(chuàng)新資源，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的時代契機，也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資源風口。建立政府企業(yè)間合作機制與合作協(xié)議，用數(shù)字化技術(shù)打造智能政府，政府作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)良性發(fā)展的重要助力，也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展較為有前景的發(fā)展方向。

網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈融合,全新產(chǎn)業(yè)現(xiàn)投資缺口。建立產(chǎn)業(yè)間交流合作品平臺,發(fā)揮產(chǎn)業(yè)間交流合作的作用,充分配置資源,充分實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)與其他產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展。一方面是這使得新能源行業(yè)快速崛起,新興產(chǎn)業(yè)也顯現(xiàn)出了投資資金缺口,另一方面,帶動更多互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)本身的金融投資業(yè)務發(fā)展,為推動互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的持續(xù)發(fā)展源源不斷地成長提供投資契機和發(fā)展動力[[]]。

2.行業(yè)瓶頸分析

一是以互聯(lián)網(wǎng)加技術(shù)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)融合缺乏統(tǒng)一的標準，對于技術(shù)基礎(chǔ)標準，并沒有唯一的評判指標，這雖然有利于科技的創(chuàng)新發(fā)展，卻在另一方面抬高了科技創(chuàng)新的成本。二是在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估上，并沒有單獨且成體系機制的制度標準，在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資上難以對其進行較為合適并且符合實際價值的評估，本文相信互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展前進在跨過企業(yè)價值評估這一難關(guān)后會得到更多資本的助力。

四、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估理論概述

（一）相對估值法

公司估值股價股票估值價格計算公式方法通常大致上可分為以下兩類:一類主要指的是相對乘數(shù)估值股價計算公式方法,特點之一點就是主要由于可以采用相對應的乘數(shù)股價估值計算方法,較為簡便,如可以采用整數(shù)P/E估值法、市銷率比值可比股價估值法、公司銷售收入比率可比股價估值法、公司股票估值股價計算公式法[[]]。

這一類型的公司股票估值股價計算公式方法主要較為適合廣泛應用在那些具有可比價的上市公司,即有參照對象的公司,主要從公司的主營業(yè)務是否相似、公司規(guī)模是否相近;公司的增長驅(qū)動因素、盈利模式是否類似;風險、財務特征是否相似;地理位置、生命周期等是否相似方面尋找參照,但這在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中是比較難以尋找的,因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的發(fā)展差距較大,幾乎難以提供相似的參考作為對比。

（二）絕對估值法

另一種分類方法是絕對貼現(xiàn)估值估價方法,現(xiàn)金流絕對貼現(xiàn)估值法,它是實際投資工作中最常用的絕對估值貼現(xiàn)方法,將一個公司未來的資產(chǎn)現(xiàn)金流價值折現(xiàn)到現(xiàn)在,能較為準確的直接反應一個公司的實際資產(chǎn)價值。

第一步是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的難點，不僅需要估值人員對目標公司充分了解，對公司來年的經(jīng)營計劃、財務預算等進行充分的核算，還要對行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟進行分析、判斷，這樣才能較為準確地估測目標公司未來營業(yè)收入的增長。第二步不僅需要利用銷售百分比法對財務報表的數(shù)據(jù)進行預測，還要考慮不受或者少受銷售收入影響的其他因素，如折舊、攤銷、分配股利、長期投資等等，最重要的是要考慮三大報表之間的勾稽關(guān)系。例如，銷售收入增長需要資產(chǎn)規(guī)模相應的擴大作為支撐，除了伴隨銷售收入增長的資產(chǎn)規(guī)模自發(fā)的擴大外，還需要考慮一部分的外部融資、財務費用，這勢必會造成利潤表的變化，從而使得報表不平，需要反復調(diào)整。調(diào)平報表后，可利用間接法計算自由現(xiàn)金流[[]]。第三步是計算加權(quán)資本成本，這是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的又一個難點。倒不是計算多么困難，而是計算結(jié)果并不明確。WACC=股本成本x股本占融資總額的比重+債務成本x債務成本占融資總額的比重x（1-T）

通常，債務成本利用短期借款利率和長期借款利率分別計算，股本成本利用資本資產(chǎn)定價模型計算，而資本資產(chǎn)定價模型是有很多假設(shè)前提的，現(xiàn)實中并不一定滿足這些條件。但目前仍然沒有較好的替代方法，故仍然使用資本資產(chǎn)定價模型。這一步，較難計算的是β，可利用EXCEL的線性回歸或slope函數(shù)進行計算。第四步是計算終值和現(xiàn)值。此時計算出的是企業(yè)價值，用企業(yè)價值減去凈負債，就可以得到股權(quán)價值。

（三）X公司為DCF模型的原因

本文選擇X公司進行DCF模型的價值評估分析,一是因為X公司自身作為中國互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)的重要龍頭之一，在2015年已經(jīng)整體掛牌上市，財務以及年報統(tǒng)計數(shù)據(jù)清晰可查。作為中國泛娛樂服務行業(yè)的重要龍頭，其在2021年截至第三季度的整體營收規(guī)模達到45億元，實現(xiàn)歸屬于全國上市股票公司最大股東的營業(yè)凈利潤約8.67億元,同比上年增長54.77%,實現(xiàn)每股投資收益0.4元,同比增長48.15%。在如此增長向好的情況下,選擇X公司進行價值評估,是一種比較有代表性的參考。二是因為其作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不滿足相對價值評估的條件，難以選擇合適的可比公司進行價值參考，不符合相對價值評估的條件。同時，恰好避免了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)絕對估值的缺陷，作為上市公司擁有公司經(jīng)營年報等公開財務信息，以流量為主的X公司，更加適合現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，X公司的經(jīng)營幾乎是無形資產(chǎn)，計算加權(quán)資本成本較為簡單，計算終值和現(xiàn)值有上市市值作為比較參考，更加有說服力[[]]。

因此，本文選擇比較有投資前景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行價值評估參考，并且采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的DCF模型進行財務評估，以X公司的價值評估作為案例，進行DCF模型分析，得出本論文的價值評估結(jié)論。

五、X企業(yè)價值評估

（一）X公司的歷史現(xiàn)金流量

企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊增加+攤銷增加-營運資本增加-資本支出，但是按照此種方法計算的自由現(xiàn)金流量為負值，因此，本文采取了X公司2015-2020年的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，依據(jù)公式現(xiàn)金流=經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流量凈額+投資活動自由現(xiàn)金凈額計算，調(diào)整為歷史自由現(xiàn)金流量。

          表1   企業(yè)歷史現(xiàn)金流量表         單位：萬元

年度 2020 2019 2018 2016 2015 平均值

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 292,794 325,756 195,443 105,194 108,124

投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -60,965 -104,343 -5,511 -151,753 -324,959

歷史自由現(xiàn)金流量 231829 221413 189932 -46559 -216835 71,029 

歷史自由現(xiàn)金流量增長率 4.70% 16.57% 309.37% -78.53% 10.49%

由上表可以看出，X公司自從2015年開始，自由現(xiàn)金流量就一直呈現(xiàn)波動性增長，只有在2016、2017年經(jīng)濟下行風險較大時候以及2020年疫情危機的時候出現(xiàn)增長較為緩慢。故根據(jù)2015年-2020年歷史自由現(xiàn)金流的增長率，求其平均增長率為10.49%，歷史自由現(xiàn)金流量的增長較為平穩(wěn)[[]]。

（二）預測企業(yè)未來五年現(xiàn)金流量

本次分析預測是在分析企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟狀況，考慮企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、面臨的市場環(huán)境和未來的發(fā)展前景等因素，并參照了X有限公司.關(guān)于《股東質(zhì)詢建議函》回復的公告。未來五年的自由現(xiàn)金流量預測如下：

        表2   企業(yè)未來現(xiàn)金流量測算表         單位：萬元

項目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年

一、營業(yè)收入合計 1,125,459 1,293,797 1,453,059 1,607,513 1,702,911

減：營業(yè)成本 267,300 87,797 345,999 382,746 405,283 

稅金及附加 2,468 2,830 3,169 3,499 3,702 

營業(yè)費用 673,249 773,561 868,867 961,952 1,020,504 

管理費用 16,245 17,921 19,741 22,051 24,716 

財務費用

二、營業(yè)利潤 166,199 191,688 215.281.8 237,266 248,705 

三、利潤總額 166,199 191,688 215,282 237,266 248,705 

減：所得稅 22,852 26,357 29,601 32,624 46,632 

四、凈利潤 143,346 165,331 185,681 204,642 202,073 

加：折舊攤銷 997 1,553 1,904 1,927 1,828 

股份支付 1,290 454 -

稅后利息

減：資本性支出 2,100 1,600 1,600 1,600 1,600 

營運資本增加額 13,267 8,669 8,202 7,954 4,913 

五、企業(yè)自由現(xiàn)金流量 130,266 157,069 177,783 197,014 197,388 

六、折現(xiàn)率 5.27% 5.27% 5.27% 5.27% 5.27%

折現(xiàn)期 1 2 3 4 5

折現(xiàn)值 123,745 141,736 152,397 160,428 152,686

預測期現(xiàn)值合計730,991萬元

（三）折現(xiàn)率的計算

折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本計算：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

其中，Re為股本成本，是投資者的必要收益率；Rd為債務資本成本，V是企業(yè)的市場價值，E/V為資本化比率，D/V為資產(chǎn)負債率，Tc為企業(yè)所得稅稅率，用15%計算（X公司為高新技術(shù)企業(yè)，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅）。具體測算過程如下：

Re=Rf+β(Rm-Rf)

Rf無風險收益率的確定:國債收益率通常被認為是無風險的，本次選取 2021 年的 10 年期國債收益率3.15%作為無風險收率。

Rm，查詢得到滬深300指數(shù)評估基準日的平均風險報酬率為 6.42%。即Rm為6.42%。 

β—上市公司股票在市場上的風險系數(shù)，β系數(shù)為被評估技術(shù)所在行業(yè)的風險與市場平均風險的比率，本文選取X公司及滬深300指數(shù)2018以來的股價漲跌數(shù)據(jù)用EXCEL表格公式計算得出。

經(jīng)計算得出Re為6.09%，Rd為中國人民銀行2021年公布的五年期及以上貸款基準利率。根據(jù)X公司2020年企業(yè)年報，企業(yè)資產(chǎn)總計1056433萬元，負債合計449888萬元，股東權(quán)益合計606545萬元，資產(chǎn)負債率（D/V)為42.59%，資本化比率（E/V)為57.41%，最后計算結(jié)果WACC為5.27%。預測期現(xiàn)金流按此折現(xiàn)率計算每年的折現(xiàn)值（詳見表二），折現(xiàn)值合計730,991萬元[[]]。

（四）企業(yè)價值評估分析

根據(jù)《2020年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢報告》估計本文的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)年度增長率為2%，即永續(xù)期增長率g。經(jīng)計算，后續(xù)期終值TV=FCF×(1+g)/(WACC-g)=6,157,070（萬元），折現(xiàn)后為4,762,675萬元，與預測期現(xiàn)金流現(xiàn)值合計730,991萬元相加，得出企業(yè)價值為5,493,667萬元。根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)評估基準日（2021年11月8日）的數(shù)據(jù)顯示，X公司（002555）市值在2021年11月11日為5620,000萬元，與用DCF模型估值數(shù)比較兩者相差2.25%。

六、結(jié)語

本文運用 DCF 模型對X公司進行了企業(yè)價值評估。研究發(fā)現(xiàn)，X公司未來幾年的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出遞增的勢頭，這說明在經(jīng)營過程中企業(yè)內(nèi)在價值不斷提高，資本增值能力增強。X公司市值和計算出的理論價值之間差異很小，計算出的結(jié)果稍低于市場價值。和傳統(tǒng)價值評估模型比較，DCF 模型具有更多的研究價值和研究空間，對于現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且可預測性較高的企業(yè)其適用性較強。但其對于現(xiàn)金流波動頻繁、不穩(wěn)定的企業(yè)來說，其可行性就會降低[[]]。作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和泛娛樂行業(yè)的龍頭之一，其企業(yè)特點符合DCF模型評估的假設(shè)前提。因此，DCF 模型能夠運用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場行情評估中。

本文來源：《商業(yè)觀察》http://www.12-baidu.cn/w/jg/125.html